融信中国:行业地位提升,负债情况改善

融信于 2003年发迹在福州,并逐步扩展至海西、长三角等经济圈,逐步完善全国性布局。销售额由 2014年约 167亿元,以复合年增长率约 64%上升至 2018年的1219亿元。融信往年以较高杠杆换取了规模增长,为了平衡风险在 2019年策略性地暂缓规模增长并把重点放在降负债上,公司目标把净杠杆降至 90%以下。截至2018年底,我们估计可售土储货值(全口径)约 3500亿元,集中在长三角、海西地区的一、二线城市,去化周转较高。未结转销售约 850亿元,我们预期 2019年结转约 500亿元,核心净利率约 7%,现价相当于约 4.5倍 2019年市市盈率,低于行业平均,我们目标价为每股港币 15元,相当于经调整资产净值加上 30%折让率,负债比率将可改善,将为公司带来价值重估的机会,首予“买入”评级。

报告摘要华东区域后起之秀,高速进入千亿销售门槛。 融信于 2003年在福州开展地产开发业务,并逐步扩展版图至海西,随后打入长三角、华中等其他经济圈,逐步完善全国性布局。 公司花了四年时间,由百亿销售规模冲上千亿销售,销售额由 2014年约 167亿元,上升至 2018年的 1219亿元,复合年增长率约 64%,增速比其他房企较高。全国销售排名从第 44位上升至第 25位。

2020年冲 2000亿销售。融信定下 2020年冲 2000亿元的销售目标,相当于在 2019年 1400亿元销售的基础上增长 42%。随着一、二级联动项目逐步落地,我们估计下半年将有旧改落项目落地,可为公司补充土储。此外,根据克而瑞数据,融信上半年从招拍挂中取得 20多块土地,土地款约 150亿元,估计将可补充约 500亿元货值。加上去年底可售货值约 3500亿元,总货量估超过 4000亿元,我们认为 2020冲 2000亿元销售具挑战性,但尚在可行范围内,将再次考验管理层的执行力。

降负债比率成首要任务。 国内房企高周转、高增长,其背后动力大部分是由加高杠杆而来的。融信高速增长下衍生出较高的杠杆比率。但在顺周期的环境下加上管理仍在可控范围内,销售金额对净债务比率在 2014-18年间,一直维持 100%以上的水平。然而为了平衡规模增长与风险,公司决会在 2019年作出调整,策略性地暂缓销售增长以减低杠杆水平,并以多源拿地模式来减低公开拍地所带来的财务压力。

公司目标把净杠杆水平降至 90%以下。

首予“买入”评级。 截至 2018年底,我们估计可售土储货值(全口径)约 3500亿元,平均权益约 50%,其中长三角及海西分别占权益货值之 47%及 35%,并集中在一、二线城市(超过 90%),其去化周转较高。公司未结转销售约 850亿元,我们预期2019年结转约 500亿元。我们估计融信核心净利率约 7%。加上余下待售土储,我们估计整体能为融信带来约 160亿元的利润,融信现价约 4.5倍 2019年市的市盈率,低于行业平均,我们目标价为每股港币 15元,相当于经调整资产净值加上 30%折让率,负债比率将可改善,将为公司带来价值重估的机会,首予“买入”评级。

风险提示: 银根紧缩影响销售;国内楼市调控从紧;土储存量相对较低。