联讯证券:深度解析非金融企业杠杆

金融危机后,中国采取了逆周期调控政策。在主要国家非金融企业债务增速都在放缓的情况下,中国非金融企业债务扩张速度进一步加快。但相比于债务扩张,名义 GDP 增速大幅放缓,对非金融企业宏观杠杆率上升的贡献更大。

以债务/GDP 衡量的杠杆率,高估了非金融企业的实际债务压力。一是金融危机后,城投公司几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半,作为特殊的企业形式,将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务压力。二是宏微观杠杆率分化,多种口径的微观杠杆指标—资产负债率,都没有随着宏观杠杆率上升而恶化。三是从 A 股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率看,偿债能力都并未因宏观杠杆率上升而削弱。

但宏观杠杆率飙升,反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因,举债后单位新增资本创造的 GDP 快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观杠杆率,由于资本报酬递减这一原因,非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。

为控制非金融企业宏观杠杆率,我们有以下几点建议:

一是继续规范地方政府举债,防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和能力,受政策和地方政府的影响较大,应在政策层面继续规范,包括减少对城投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。

二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化,本质上是因为单位资本的产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键,包括放松市场准入、改善垄断市场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。

三是加快出清无效、落后产能,兼并重组,化解非金融企业存量债务压力。

四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时,民企资产负债率出现上升,需要政策继续扶持民企,避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压制。

五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳,但依然明显高于美国、日本等国家,这与中国目前以信贷为主的融资体系有关。

发展股权融资,是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。

风险提示:经济下行压力加大,对非金融企业加杠杆诉求上升