信用策略研究之四:债市牛熊切换中,信用品各评级的信用利差如何变化?

前言:本周策略思考,我们观察每轮债市轮动过程中,信用品各评级信用利差走势的变化节奏。

为了探究哪个评级的5年期中票最先发生变化,我们按照债牛和债熊的不同时段,计算了5年期AAA、AA+和AA等级中票与同期限国开债收益率的信用利差。同时,对以下三个指标进行观察:1)各等级信用利差的变化总幅度;2)债市牛熊转换起始时段信用利差变化相同幅度,所需时间(例如牛市初期,各期限信用利差变化5bp所需时间);3)同一起始时间区间内(如一个季度),各个期限信用利差的变化幅度。

债牛进程中,各评级信用品信用利差的变化规律

债牛进程中,各评级的信用利差最终收窄幅度分布相近。值得注意的是,在基本面和政策面驱动的2014年至2015年的行情中,利差收窄的整体幅度随着评级的下降而走高;即低评级的利差整体收窄幅度更大。

此外,低评级一般具有高票息和高风险的特点。若牛市中所有等级利差收窄幅度相近,则出于安全性和流动性的考虑,高评级性价比相对低评级更高。则在债券牛市进程中,相对于久期和杠杆策略,票息策略则不占优势。

整体来看,债牛进程中高等级信用品的收益率敏感度更强,会较中低等级先行收窄。而在牛市进程中,各等级最大的利差落差基本相近,低等级或源于前期收益率较高,收窄幅度更为明显。而在2018年债牛进程中,狭义信用利差的主导作用相对更强,导致低等级利差维持高位甚至走扩。

债熊进程中,各评级信用品信用利差的变化规律

债熊进程中,随着信用等级的降低,信用利差走扩的幅度也依次增长。从各评级利差走势节奏来看,债熊初期,利差走扩相同幅度所需时间基本一致。由于信用品的流动性不如利率品,因而在债熊初期走扩5bp,或多归因于基准利率品收益率的抬升。再者,进入债熊相同时间周期,信用利差走扩的幅度随着等级的逐步降低而增加。

除了高等级流动性好于低等级之外,信用利差走扩的原因主要分为两类。一类是源于信用风险事件频繁爆出,导致市场对信用风险扩散的担忧增加,投资者风险偏好下降,此时即使信用品信用利差趋势性走扩,高等级的信用风险仍低于低等级,则狭义信用利差走扩的幅度小于低等级。投资者出于避险需求,会压低中高等级的利差,则低等级利差走扩幅度更大。第二类是在信用扩张阶段,市场对风险资产的偏好逐步提升,也会导致信用利差相对基准利率逐步走扩。此时若投资者下沉资质、执行高票息策略,中低等级利差走扩的幅度会小于第一类情况。

风险提示:

政策面风险、以及流动性和信用板块的信用风险事件,均会对信用品利率变化产生扰动。