H&H国际控股:高基数影响短期增速,关注渠道转换

H&H国际发布2019一季度未经审核运营数据。公司实现营业收入21.74亿元人民币,同比增长2.4%;BNC业务收入14.95亿元,同比增长4.1%;ANC业务收入6.79亿元,同比下滑1.2%(按澳元口径同比增长2.8%)。

BNC奶粉和益生菌受高基数影响有所下滑,新品牌贡献增量。Q1奶粉销售10.75亿元,同比下滑0.3%,益生菌2.90亿元,同比下滑0.5%。两大核心产品的增速下降,都是由于2018Q1高基数的影响:1)2018年2月推出新注册的配方奶粉产品,在更换包装的同时进行一次性提价,经销商渠道补库存导致2018Q1增速达41.6%;2)因2017Q4益生菌订单延期发货影响,2018Q1基数较高,增速94.2%。新品牌方面,Dodie销售增长迅猛,GoodGout自Q1并表,两者贡献收入1.30亿元,逐渐成为BNC业务新的增长点。

ANC澳新市场受电商法影响较大,关注渠道转换。受1月份电商法实施的影响,澳洲市场经销商(代购)去库存,导致澳新市场销售下降25.4%。中国市场销售保持强劲增长,主动销售占比已提升到41.6%(2018全年37.1%)。公司积极应对市场渠道的变化,持续加大品牌投入,在国内市场拓展新的跨境电商和社交电商平台。我们此前判断,电商法对代购的打击,将对公司主动销售构成潜在的利好,但渠道的转换需要一定过渡期,目前正处于渠道转换的初期,澳洲市场代购去库存将在短期内对渠道和库存水平造成一定影响,但长期来看,终端消费者对Swisse产品的需求保持正向增长,主动销售依然具有充足的增长空间。

维持买入评级,目标价54港元。Q1增速的放缓符合我们此前预期,预计Q2开始将有所恢复,全年配方奶粉增速15%、益生菌20%、Swisse25%,整体毛利率保持平稳,预计2019-2021年公司EPS2.07元、2.72元和3.02元人民币,当前股价对应2019/2020E市盈率18倍和14倍,估值较港股大众消费板块平均估值为低,我们维持买入评级,目标价54港元,较当前价格有20%空间。

风险提示:i)出生人口数量下滑;ii)婴幼儿配方奶粉注册制和跨境电商政策发生变化;iii)食品安全风险。