上海证券:美债收益率倒挂或是政策结果

主要事件: 美国3月期和10年期国债收益率22日出现倒挂,即短期国债收益率反超长期国债收益率,这一2007年来首次出现的债券市场反常现象,被认为可能预示着美国经济面临新风险,这导致美国乃至全球股票市场近日出现波动。

市场判断: 近期美国国债收益率,3个月期与10年期出现倒挂,从历史上看似乎预示着美国经济将在1年后出现衰退。

美元与黄金脱钩成为全球货币后,近50年历史上,美国3个月期国债收益率和10年期国债收益率倒挂现象,包括这次共5次。前4次发生在1982年、1990年、2000年和2007年,倒挂发生后,美国经济都出现了明显的衰退,前3次对证券市场造成20%-30%的向下波动,第4次2007年最严重,造成50%多的下跌。

不过这一次,2018年底和2019年初的倒挂,我们认为,可能会与前4次有些不一样,是2013年以前美联储的货币宽松和扭曲操作政策造成的结果,而美国经济本身仍处良性增长,并不存在问题。

从目前美联储的资产负债表,基础货币投放结构看,长期国债占60%左右,抵押贷款支持债券占40%左右,而短期国债占比为零,相当于全部是长期债券。这与前4次倒挂时的长短期国债比例是完全不同的,在2012年美联储开始扭曲操作之前,长期国债占70%多,短期国债占30%不到。因此,即使在3次QE过后,美联储资产负债表里的长短期国债仍维持着相对稳定的比例。但是扭曲操作之后,在买入长期国债,抛售短期国债的影响下,市场长期国债收益率下降,而短期国债收益率没有上升,意味着市场资金非常宽松,尽管对引导市场资金进入长期投资以及企业长期融资成本的降低起到了非常好的作用,但这种市场扭曲结果在资金收紧恢复正常状态的过程中,也会恢复正常。或许这就是我们所看到的3个月期国债收益率在资产负债表缩表以及经济进入良性增长后开始恢复上升。而美联储在操作上还没有开始结束扭曲,即购入短期国债,抛售长期国债,或许是想让经济有更多时间维持目前的增长状态。

综上所述,美国国债收益率倒挂现象的出现,首先是资产负债表内长短期国债结构失衡造成的,需要美联储恢复到扭曲操作之前的结构,因此,本次倒挂或许并不代表美国经济将衰退。其次,即使外围经济对美国经济产生一定的拖累,但由于美国经济本身并没有出现问题,因此,本次国债收益率倒挂与前4次有本质区别。