蒙牛乳业:业绩符合预期,竞争格局边际趋缓初步验证

蒙牛乳业公布2018年年报。2018年实现营收689.8亿,同比增14.7%,归母净利30.4亿,同比增48.6%,EPS0.77元。2H18实现营收345.0亿,同比增12.4%,归母净利14.8亿,同比增61.0%,EPS0.38元。业绩符合预期。

支撑评级的要点

2018年营收双位数稳健增长,较高基数下2H18增速环比有所放缓,但仍为双位数。2018年营收690亿,同比增15%,2H18同比增12%。分品类看,2018年液态奶稳健、奶粉表现亮眼,液态奶收入594亿,同比增12%,奶粉60亿,同比增49%,冰淇淋27亿,同比增8%。单看2H18,液态奶收入同比增10%,奶粉增36%,冰淇淋降8%,其中液态奶与奶粉增速环比有所下降主要因基数较高,冰淇淋出现下滑但影响不大,下半年淡季通常收入占比较低。具体看液态奶,2018年常温白奶297亿,同比增16%;酸奶197亿,同比增13%;乳饮料100亿,同比增1%;根据年报毛利率情况,我们判断特仑苏、常温酸奶等高端品类增速领跑,是液态奶稳健增长的核心驱动力。具体看奶粉,2018年雅士利与君乐宝均表现亮眼,雅士利奶粉收入24亿,同比增31%,根据我们拆分,君乐宝奶粉35亿左右,同比增60%+。

2018年销售费用率大幅上升情况下,归母净利依然实现高速增长,主要因毛利率大幅提升、管理和财务费用管控得当、雅士利扭亏和现代牧业减亏共同作用。2018年因世界杯营销费用投放和龙头间竞争加剧,公司销售费用率同比大幅上升2.6pct至27.3%,其中广告及宣传费用率上升1.7pct至10.2%;随着世界杯营销费用主要在1H18确认以及4Q18竞争有所趋缓,2H18销售费用率同比仅上升0.5pct,幅度环比大幅收窄,广告及宣传费用率同比下降0.4pct。2018年归母净利同比大增49%,主要因管理费用(含研发)和财务费用管控得当,费用率同比分别降0.5、0.2pct;产品结构升级驱动毛利率大幅提升2.2pct;雅士利扭亏和现代牧业减亏。若剔除这两个业务的影响,2018年公司归母净利同比增21%。

估值

公司2H18费用率情况以及业绩会相关表述初步验证我们此前2019年竞争格局边际趋缓的判断,继续看好乳品龙头,维持此前盈利预测,预计19-20年EPS为1.00、1.20元,同比增28%、20%,维持增持评级。评级面临的主要风险

行业需求增长大幅放缓,行业竞争大幅加剧,原料成本大幅上涨。