蒙牛乳业:18年利润超预期,19年净利率有望继续改善

全年收入增速略超市场预期,实现完美收官。全年蒙牛收入同比+14.7%,基本完成年中公司提出15%的目标,与我们预期一致,但超市场预期。18年上/下半年增速分别为+17.0%/12.4%,其中下半年增速伴随宏观经济下行压力加大而趋缓,不过实际下半年仍完成超12%的增长略超市场预期。分业务来看,液态奶实现收入593.9亿元(+12.0%),其中上/下半年增速分别为+14.0%/10.2%。不过需要强调的是,蒙牛整体收入+14.7%更多是因为其业务多点开花,尤其是奶粉业务的靓丽表现:全年奶粉业务实现收入60.2亿元,同比增长48.9%,全年完美收官。

毛利率与费用率下半年均放缓,全年净利率实现较快提升。18年全年蒙牛毛利率实现37.4%,同比+2pct,这主要得益于蒙牛新管理层上任后对成本控制的效果显现,包括其历史包袱(高价大包粉)减轻及产品结构的持续优化。公司下半年毛利率环比下降4pct至35.4%,主因国内奶价下半年的环比持续提高影响。全年费用率达到27.3%,同比+2.6pct,主因上半年投放世界杯而推高了费用率,实质下半年费用率便有所环比下行(分别为28.9%,25.7%)。整体来看,由于全年毛利率的提升和联营业务现代牧业的持续减亏,蒙牛净利率较同期提升1pct至4.4%,实现了超预期的提升。

19年费用率预计边际下行,蒙牛利润率有望持续改善。19年我们预计在原奶价格提升预期下,以及费用结构的调整变化下,费用率有望边际下行,从而在毛利率可能企稳基础上(原奶高位但产品结构提升对冲)为蒙牛利润率提升继续贡献力量。除此之外,我们预计蒙牛联营业务现代牧业在19年也有望彻底扭亏并盈利,进一步推动蒙牛净利率的提升。

盈利预测

预计蒙牛2019-2021年收入为773.7亿元/863.4亿元/956.9亿元,同比+12.2%/11.6%/10.8%;归母净利润分别为37.8亿元/46.0亿元/55.1亿元,同比+24.3%/21.5%/19.9%,折合EPS为0.96元/1.17元/1.40元,对应2019-2021年PE为24X/19X/16X。维持“买入”评级。

风险提示

需求减缓/收入争夺加剧/费用率提升/食品安全问题