涪陵榨菜:产品种类多元化,双品牌持续发力

业绩符合预期,Q4环比加速

公司2018年营收19.14亿(+25.92%),归母净利润6.62亿(+59.78%);18Q4营收3.69亿(+25.86%),归母净利润1.39亿(+25.66%),18Q1、Q2、Q3、Q4营收增速分别为47.72%、23.71%、11.01%、25.86%,Q4环比加速主因前值低基数及渠道库存消化良性等所致。18年毛利率55.76%(+7.54pcts),净利率34.57%(+7.33pcts),主因规模效应及18Q4部分区域主力榨菜产品提价效应初现等所致。18年销售费用率14.68%(+0.21pcts),主因18年上半年开展“大水漫灌”活动增加推广费用等所致。18年销售商品、提供劳务等收到现金21.42亿(+13.45%),经营性现金流净额5.59亿(+6.88%),现金流得到改善。

主力产品稳健发力,新兴区域增长较快

从具体业务来看,占比超85%的榨菜产品营收16.28亿(+26.76%),毛利率57.44%(+8.65pcts),保持稳健增长;占比超7%的佐餐开胃菜(包括海带丝和萝卜产品)营收1.34亿(+25.93%),毛利率49.58%(+3.14pcts);占比近7.7%的泡菜营收1.47亿(+19.31%),毛利率44.34%(-1.72pcts)。从区域来看,成熟区域如占比29.48%的华南地区5.64亿(+14.28%)、占比9.53%的西南地区1.82亿(+14.16%)等保持稳健增长;新兴区域如占华东地区、华北地区、东北地区、华中地区、西北地区及中原地区等保持30%以上的增速,其中占比4.15%的东北地区营收0.79亿(+30.68%),预计19年营收有望超亿。

产品种类多元化,三驾马车共前行

公司作为榨菜行业龙头,具备行业定价权。当前公司坚持产品三大战略-榨菜、泡菜、酱类,将产品分为主力产品(80g榨菜),重点产品(增速较快,未来有望成为主力产品)和新产品(如萝卜干、海带丝)等。18年公司新开发22g小脆口榨菜量贩、400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品,其中泡萝卜、泡白菜及泡竹笋隶属于乌江泡菜,公司持续推动榨菜休闲化及泡菜独立发展。公司将持续渠道下沉,分区域开拓新零售终端及扶持战略经销商做大,建立覆盖全国三四线城市销售网络。

投资建议

我们看好公司双品牌战略及推动榨菜休闲化,预测2019-2021年EPS1.01/1.23/1.50元,对应PE28/23/19,维持“买入”评级。

风险提示

食品安全问题;全国化扩张不及预期;产能扩建不及预期。