保险行业专题研究之四:我国寿险公司负债成本研究

综合负债成本=(总投资收益-税前利润)/负债对应的平均投资资产:是寿险业务实现正利润的最低投资收益率要求,是剔除净资产影响后仅反映寿险公司负债端综合成本的显性成本指标,有助于普通投资者和非专业人士理解寿险公司负债端的盈利能力。与“三差”利源分析逻辑结合来看,综合负债成本可以理解为,利率成本减去非利差利源(死差、费差、退保差等)之和,如果死差或者费差为正,则降低负债成本,反之亦然。综合负债成本与投资收益率正相关,但波动更小,主要原因是分红险和万能险业务对投资收益的吸收效应。

2016年以来主要寿险公司平均综合负债成本有所下降:

2013-2015年受投资收益率持续攀升以及产品定价利率提升、中短存续期和理财型业务大量销售等因素驱动,32家主要寿险公司的平均综合负债成本持续提升,2016年受投资收益率下降影响降至4.6%,2017年则得益于强监管引导行业逐渐回归保障,特别是高成本业务规模大幅下降,综合负债成本进一步降至4.2%。展望2018年,由于投资端不景气,行业投资收益率较2017年将有明显下降,同时由于负债成本相对较低的保障型业务占比有所提升,预计综合负债成本仍将继续下行。

各类公司2017年综合负债成本排序:平台型>银行系>大中型中资>老牌外资/合资,平台型公司多数在6%以上,银行系公司近几年稳中有降,2017年降至5%左右,大中型中资公司中,太平低于2%、平安泰康次低3%-3.5%左右、国寿太保新华合众4%左右,人保寿阳光相对较高,以友邦为代表的老牌外资/合资公司仅为2.5%,盈利能力较好。

投资建议:A 股上市寿险公司2017年平均综合负债成本低于4%,2018年预计将有所下降,2019年各公司加大低成本的长期保障型业务销售力度,在不考虑投资大幅波动的情况下,上市公司的综合负债成本有望持续低于4%,使负债端保持较好的持续盈利能力。保险股近期受利率下行预期和投资收益率承压影响,估值有一定压力,但长期来看,较低的综合负债成本使其长期价值仍有成长空间,维持保险行业“强于大市”评级。

风险提示:规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险