房地产行业2019年度策略:穿越周期的迷雾

2018年的五大转变:1)基本面:未来行业整体毛利率空间或是持续下降的趋势;低毛利率的背景下,成本管控能力的重要性或进一步显现。2)战略面:三轮周期中,房地产业务布局从重点一二线城市转变为核心城市圈的覆盖;业务经营范围从单一的地产开发业务逐步拓展到物业、租赁、养老等多元尝试,未来地产的细分类行业或将逐步增加,且或有细分龙头公司脱颖而出。3)估值面:当前地产板块PE 估值创05年来新低,也是自05年来首次PE 估值低于沪深300指数PE 估值水平,结合我们在中报/三季报总结中指出,地产板块具备高增长特征,高增长匹配低估值凸显板块配置价值。4)资金面:房地产行业主流房企资金占比具备较强集中度;未来债权融资的限制或有改善,但资金的便宜或昂贵却仰仗房企的资质,此时具备低成本融资优势的房企或有更多脱颖而出的筹码。5)政策面:

对于明年行业政策的判断,我们认为地产调控政策或持续松绑,但政策的松绑应该是适度调整、适度纠偏的过程,博弈不同于以往周期中的全面松开;基于适度纠偏的判断,因城施策的导向或将持续,从而使得城市间的轮动效应更为明显。

全国销售面积增速预期-8%~-5%:1)分城市能级预测,在中性假设下,预测全国销售面积增速-5.18%:

我们认为,2019年的销售表现或为前低后高,一线城市在销售面积、销售金额的占比或将提升,三四线及其他城市在销售面积、销售金额的占比或将回落,以城市能级分级预测,中性假设下,2019年全国销售面积增速为-5.18%;2)需求端视角预测:2019年全国销售面积增速-8.32%:我们从刚性需求、改善性需求、投资/投机需求等做预测,测算结果显示未来十年市场总量或在10亿平的区间内震荡,对于地产销量断崖式下滑的担心或可抛除。以19E(刚性需求+改善需求+更新需求)/18E(刚性需求+改善需求+更新需求)-1计算的增速作为住宅销售在19年预期销售面积增速(-8.32%),并结合住房销售面积占比商品房销售面积大概为86%的占比,推算19年商品房销售面积在15.74亿平,同比增速大概为-7.56%。3)成本拆分法下地产投资增速中性预期为-3%:19年三四线城市的施工比例仍将占较大比例,并依据对一二线销售回暖的判断,一二线的施工比例或有提升,施工单价增速或逐步触底回暖,施工相关的投资增速或将逐步提升;而土地购置费相关的投资在土地市场逐步回冷的趋势里,土地购置费的增速或将大幅回落,结合两者的趋势,中性假设下,我们判断19年地产投资增速或在-3%的水平。

穿越周期的迷雾:1)从超额收益的角度看,我们发现地产板块相对沪深300的超额收益(强弱指标)与销售面积同比增速的趋势一般是同向的,在销售面积的上升区间内,强弱指标趋势向上,而在销售面积回落区间内,强弱指标一般趋势向下,且强弱指标在趋势上一般先于销售面积增速触底回升或见顶回落,而11年末12年初至15年初的这一轮周期里,地产板块强弱指标则走出了穿越周期的上升行情。2)我们简单复盘了11年末12年初至15年初的这一轮周期中,认为这一轮周期中地产板块相对沪深300表现有穿越周期表现有以下几点,其一,更温和的融资环境:再融资重启,股权融资占房企到位资金比重在14年达到0.34%,在15年提升至1.20%;发债同比增速达到历年来最高,个人住房贷款利率也逐步进入下行阶段;其二,加杠杆发展的阶段:彼时地产行业具备较低的资产负债率,短期偿债压力也由09年的高点回落,并较长时间内保持低位调整,资金压力的环节为走向更多城市布局的房企带来新的发展契机,行业在这一轮周期中有着明显的加杠杆发展空间;其三,地产行业在该轮周期中虽然行业销售净利率下行较为明显,但我们认为销售净利率的下行在当时属于一致预期范围,依据当时一致预期净利润/一致预期主营收入计算的一致预期销售净利率是低于沪深300一致预期销售净利率,但到实际年报统计结果,行业销售净利率虽有下滑,但实际水平高于一致预期水平,且高于沪深300板块销售净利率。

投资建议:当前地产行业类似于11年末12年初,相似的小周期、相似的土地购置费增速发力、相似的融资环境紧张、相似的土地市场逐步转冷、相似的政策底;但不一样的是,我们认为这一轮政策的松绑应该是适度调整、适度纠偏的过程,博弈不同于以往周期中的全面松开。基于适度纠偏的判断,因城施策的导向或将持续,从而使得城市间的轮动效应更为明显;城市轮动的分化也将陆续传导到微观企业层面,进而影响企业经营与业绩等。1)行业在土地、销售、融资集中度三重提升的逻辑仍适用,建议关注强融资优势的一线龙头房企如万科A、招商蛇口、保利地产等;2)关注险资积极入股的企业,如华夏幸福、金地集团等以及增速相对稳定且有高分红的企业如荣盛发展等;3)成长突出的企业在周期轮动中一般有较强的表现,建议关注新城控股、中南建设、旭辉控股(H 股)、融创中国(H 股)等;4)在行业由增量进入存量时代,园区类企业的开发+运营模式具备业绩水龙头+业绩安全垫的双重优势,这一类企业可关注如张江高科等;另外,物业服务类企业在未来具备一定的发展空间,可关注南都物业、碧桂园服务(H 股)、新城悦(H 股)等。

风险提示:政策因素、宏观经济波动风险、销售不达预期等