招商地产:提速提效,期待更多超预期

业绩增长近三成,毛利率大幅提升,12年业绩锁定有余且毛利率仍将维持高位。11年营业收入/归母净利润151/26亿元,同比增长10%/29%,EPS1.51元,与我们预期的1.52元基本一致。毛利率大幅提升是利润高增长的主因,综合毛利率/房地产开发销售业务毛利率52.4%/56%,同比提升12.6/14个百分点。11年销售均价1.75万元/平米与结算均价持平,据此判断12年毛利率仍将保持在50%以上。11年末账面预收款169亿元+截至3月初销售30多亿元锁定12年业绩有余。

销售、新开工超预期,12年确保销售“有增长”,我们预计将增长三成以上,继续超出市场预期,且具有很大向上弹性。11年签售金额超210亿元,增长44%,目标完成率105%,居国内房企第三,仅次于绿地和恒大。11年新开工292万方,超出年初计划5%,同比翻番,12年计划新开工290万方,印证了我们在深度报告中提出的“加快周转目标下新开工将保持高位”的判断。新开工持续高增长下可售货量充足,维持深度报告中对12年销售280亿元/增长33%的判断。我们跟踪测算截至3月初公司已签售30多亿元,明显好于去年同期。销售增长弹性大,一是五成多的去化水平仍有很大提升空间,二是新开工还有100万方弹性空间。

资源拓展超预期,逆市抄底地市能力一流,12年更值得期待。11年新增储备建面285万方,12年以来又新增91万方,新进入武汉、镇江、青岛、毕节4个城市。在加快规模扩张的战略下,12年仍将积极把握机会。资金优势突出,如我们预期正在适度提高财务杠杆,11年净增90亿元低成本融资,净负债率提升至31%,但仍处较低水平;现金充裕度业内领先,现金144亿元,占总资产比重提升至18%。将继续凭借突出的资金优势,通过“产业协同模式”获取二三线城市大体量项目,并以“强强联合”方式把握一线城市机会,年初以来除贵州毕节、北京来广营项目外,据公司网站披露近期又新增在哈尔滨、常熟的合作项目意向签约。

12-14年EPS1.96/2.55/3.33元,PE10/8/6倍,超预期可能大。RNAV33元。公司是龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司,是行业调整中少有的处在自身发展通道中的高增长公司。目前股价RNAV6折交易,仍未充分反映公司真实价值及“提速发展”的预期,维持“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:规模扩张加速面临的区域拓展风险、人才储备风险、管控风险,以及行业经营环境超预期恶化的风险。