世茂股份:业绩符合预期,现金流管理面临挑战

与预测不一致的方面

2013年核心利润同比增长23%至人民币14亿元,较高华预测和万得市场预测低5%/13%。要点:1)毛利率(不含土地增值税拨备)基本同比持平于36%,但土地增值税高于预期(占地产业务收入的5.1%,而高华预测为4.4%、2012年占比为3.7%)以及少数股东权益导致净利润率同比下滑3个百分点至14%,较高华预测低1个百分点。多元业态经营对公司收入的贡献为7%,其中租赁业务收入同比增长4%至人民币3.13亿元(基于66.8万平米可供租赁建筑面积的账面公允价值来计算,年均收益率为4%),院线业务收入同比增长44%至人民币1.48亿元但总体仍处于亏损状态。2)公司管理层计划2014年实现合约销售人民币160亿元(同比增长23%),基于53%的销售去化率,与2013年持平。考虑到2013年底推出的南京和石狮项目合计人民币40亿元的签约金额都将反映在今年,我们维持2014年的预售收入预测人民币176亿元。目前未结算销售收入总计人民币116亿元,意味着我们预测的2014年房地产业务结算收入的锁定比率为80%,低于同业。3)尽管净负债率仍为35%(与2012年底水平类似),但我们注意到应付帐款和其他应付款从2012年底的人民币90亿元大幅增长至人民币160亿元(而2013年底现金余额为人民币54亿元)。计入人民币80亿元的未付地价以及人民币100亿元的建安资本开支(因2014年计划新开工/竣工面积将同比增长33%/90%,从而建安开支较2013年水平翻番)之后,我们预计到2014年底净负债率将升至47%,上一轮峰值为2011年底的41%。

投资影响

在计入新增项目及最新的开发计划之后,我们将2014-16年核心每股盈利预测微调了1%-2%,并将基于净资产价值的12个月目标价格下调2%至人民币10.8元以体现2013年财务数据。该股当前股价较净资产价值折让61%,对应5.2倍的2014年预期市盈率、0.6倍的2014年预期市净率和13%的2014-2016年预期净资产回报率,而研究范围内内地上市房地产股均值为折让58%、5.2倍、0.9倍和19%。评级为中性。风险:房产销售/多元化业务经营状况弱于/好于预期。