招商地产:四季度或发力销售项目储备是关键

投资要点:

业绩略超预期:2013年中期公司实现营业收入161.34亿元,净利润25.51亿元,每股收益1.49元,分别同比增长60.05%、108.98%、109.86%,略超我们预期。

投资收益大幅增加和存货跌价转回是业绩超预期主要原因:上半年公司房地产结算面积96.38万平方米,结算收入149.77亿元,分别同比增长71.5%、80.9%。报告期内曦城项目不再进入合并报表,导致投资收益大幅增加3.36亿元;房价上涨,公司转回了2008年计提的佛山依云上城1.82亿元存货跌价准备。

全年销售目标取决于四季度:上半年公司房地产销售面积136.05万平方米,销售金额199.66亿元,销售额完成全年400亿销售目标的一半。7、8月份全国商品房销售数据较上半年平均水平下降约20%,这可能会影响到公司三季度签约,因此,公司全年销售目标完成取决于公司四季度销售。

期间费用率大幅下降:2013年中期,公司期间费用率为3.58%,较年初下降2.59个百分点。其中销售费用率下降1.2个百分点至1.69%,管理费用率下降0.29个百分点至1.44%,财务费用率下降1.1个百分点至0.45%。销售费用率下降主要是上半年房地产市场转暖有关,管理费用率继续下降表明公司成本控制效果显现,财务费用率下降一方面和公司项目大量结转有关,也有融资成本下降原因。

财务状况良好:2013年上半年末,公司资产负债率为72.07%,较年初下降0.34个百分点;扣除预售款后负债水平为46.44%,较年初下降0.54个百分点;偿债能力方面,有息负债率为98.38%,较年初上升17.31个百分点;净负债率为25.26,较年初上升6.15个百分点;货币资金与短期有息负债之比为1.6;长短期偿债能力非常强。有息负债率和净负债率上升主要原因为,上半年融资成本下降,公司加大了资金储备力度。

下半年将加大项目储备力度:2013年上半年,公司共新增6个项目,占地面积65.58万平方米,建筑面积133.25万平方米,权益建筑面积108.59万平方米。6个项目总地价58.16亿元,权益地价51.59亿元,项目平均楼面地价4365元/平方米。与上半年136万平方米的销售面积相比,公司上半年项目储备明显落后,上半年末公司货币资金达到235亿,负债水平也属于行业较低水平,因此,我们认为公司下半年可能会加大项目储备力度,全年土地储备支出可能在200亿元左右。

投资评级:基于上半年业绩超预期,我们适当上调公司盈利预测,公司13-15年每股收益分别为2.57元、3.3元、4.11元,按2013年8月6日公司收盘价28.2元,公司13-15年PE分别为11x、9x、7x,估值低于行业平均水平。绝对估值方面,公司当前RNAV为31.87元/股,按8月6日股价折让13%,考虑到公司的行业地位和未来成长性,我维持公司“买入”评级。

风险提示:行业政策风险;市场风险。