招商地产:股权激励激发公司高增长

事件

2014 年5 月20 日晚,公司发布首次股权激励计划,拟对管理层和主要技术骨干总计149 人授予1634 万份股权,占当前总股本的0.95%。其行权价为17.34 元,行权条件主要包括:1)扣非ROE 超过13%、超过对标企业中位数;2)扣非后母公司净利润增速不低于15%,超过对标企业前25%;3)总资产周转率不低于20%。

向标杆企业靠拢,股权激励要求高增长

以公司对自身要求的绝对指标看,公司当前经营即已完成,显示了公司在行业整体减速背景下,对增长仍有下限思维。2013 年扣非ROE、净利润增速、总资产周转率分别为15%、17%和24%,考虑到尚有375 亿元的预收账款、48%的投资强度,未来3 年内继续保持高增长将十分确定。 和对标企业的比较中,公司透露了对高增长诉求,预计未来净利润增速将保持在25%左右。我们按照克尔瑞TOP50 排行榜选取300 亿级、已上市开发商作为公司对标企业,包含A 股和港股公司总计16 个,相比之下, 公司在过去3 年中三项指标均落后,对标企业中位数/75%分位数分别为20%/22%、24%/28%、28%/29%。若以ROE 和净利润增速进行相对考核, 公司未来净利润增速预计也将保持在25%左右。

公司业绩确定性、货币资金占资产比重双高,确保经营张弛有度

截止 1 季度,公司业绩确定性为119%,略低于万科和保利的130%, 但也保持在高位水平;同时,公司货币资金为196 亿元,占总资产比重为15%,居四大龙头企业首位。我们认为,当前楼市成交增速仍将保持低位, 因部分企业资金链紧张带来的项目获取机会将逐渐显著,现金保有率更高的企业将获得继续提升行业集中度的机会。

增长逻辑加强,预计全年实现销售520 亿元,维持公司增持评级

制约公司表现的最主要原因来自于对行业销售较为悲观的预期,传递至对公司增长前景的负面判断。我们认为,公司继续增长的逻辑在股权激励出台后将进一步加强,去年下半年拿地项目(地价约165 亿元)将于今年下半年大量入市,预计全年实现20%的销售增速,约520 亿元。我们预计2014~2016 年EPS 分别为3.07/3.81/4.74 元,对应PE 为5x/4x/3x。