华业地产:结算滞后,未来增长可期

12年公司实现结算面积11.37万平,结算收入15.36亿元(-35%),其中北京项目、长春项目、大连一期分别结算12.7、1.24、1.37亿元。EPS0.16元,远低于于我们0.36元的预期,也低于一致预期0.35元,主要因12年已销售的通州华业东方玫瑰项目未达到结算条件,致结算收入远低于预期。综合毛利率47.3%,同比升5.7个百分点,主要因北京通州项目毛利率较高影响,随通州项目价格上涨预计未来毛利率仍将小幅提升。三项费用率为11.2%,同比上涨5.7个百分点,系收入规模减小及经营规模扩大所致,随未来收入规模提升费用率呈下降态势。

公司12年销售认购金额25.7亿元(+8%),符合我们26亿元的预期。13年公司可售项目为北京项目20多万平、大连二期10多万平,长春项目10多万平,武汉项目或将新推,可售资源充足。公司预计13年北京项目、长春项目、大连二期分别销售20亿元、4亿元、6亿元,合计30亿元(+17%)。根据我们的跟踪测算,1季度在未有新推盘的情况下公司销售额约5亿元。随近期北京通州项目的再次推盘,销售业绩又将进入释放期,13年增长可期。

高杠杆运作,长期偿债压力仍存。12年末公司持有货币资金14.8亿元,因销售回款增加较年初增340%。短期有息负债3亿元,短期无偿债压力。资产负债率为70%,扣除预收账款后的负债率为61%,净负债率117%,同比分别上升3.5、下降2.3、上升3.1个百分点,长期负债压力较大。但随销售回款增加,长期偿债风险不大。公司资金充裕,有意在一二线城市增加土地储备,奠定持续发展基础。

公司积极推行“房地产+矿业”双主营业务的发展战略,目前拥有2个采矿权,39个探矿权共625.53平方公里的勘探面积,未来努力跻身黄金行业储量前5名,或有可能向下游加工产业发展。公司目前处于资源投资阶段,力争13年内投产,预计14年开始收益将逐步释放。

公司深耕通州,在通州拥有134.5万平的土地储备,600亩通州东小马村和750亩通州李庄的一级开发项目,在北京市区住宅用地越来越稀缺的背景下,公司未来房地产业绩释放能力有望提速,且公司有望受益环球影城落户。同时积极培育金矿业务,预计2013年将取开始获得小幅盈利,远景收益可观,业绩增长可期。

预计公司13-15年EPS0.41/0.62/0.86元,RNAV8.3元,股价5.1折交易,投资价值被低估。未来6-12个月合理股价为5.5元,维持“推荐”评级。

风险提示:北京调控政策进一步收紧的风险以及矿产资源尚未详查等风险。