万科A业绩高于预期:一季度结算利润率较预期强劲

与预测不一致的方面

万科公布了2011年一季度业绩,公司净利润同比增长7%至人民币12亿元,占我们全年预测(人民币116亿元)的10%。要点:(1)利润率强劲:扣除土地增值税后的毛利率同比上升了9个百分点至37%,较我们的全年预测高出6个百分点。净利润率达16%,部分得益于销售均价较高的城市(如上海,深圳和广州)结算收入比重上升(占一季度结算面积的60%)。我们预计全年毛利率/净利润率将分别达到31%/14%,且可能仍有上行空间。(2)合同销售收入强劲,预测收入锁定比率高。一季度公司实现预售收入人民币355亿元,占我们全年合同销售收入预测的35%,居我们研究范围内的开发商之首。截至3月末,未结算销售收入总计已达人民币1,052亿元,意味着我们的2011/2012年收入预测的100%/12%已被锁定。(3)公司一季度新开工面积346万平方米,占全年计划的26%。管理层表示目前并无必要下调全年的计划开工量(较2010年同比增长6%)。2011年3月末净负债率依然保持在26%的较低水平。

投资影响

我们维持对万科2011-2013年的盈利预测为人民币116/139.5/139.5亿元,并维持万科A/B股基于净资产价值的12个月目标价格人民币12.72元/13.63港元。

目前万科A/B股较我们的2011年底预期净资产价值分别折让52%/50%,2011年预期市盈率分别为8.4倍/8.8倍。而我们研究范围内的境内上市开发商的平均折让幅度和2011年预期市盈率分别为44%和12倍。我们认为该股被显著低估,并维持买入评级(A股位于强力买入名单)。主要风险:宏观经济硬着陆。