招商地产中报点评:业绩符合预期,盈利增长前景强劲;买入

与预测不一致的方面

招商地产公布了2013年上半年业绩:净利润同比增长109%至人民币25.5亿元(每股盈利人民币1.49元),占高华/万得市场全年预测的59%,符合公司7月10日发布的业绩预告。要点:1)毛利率符合我们30%的全年预期,同比下滑2个百分点,主要由于长三角/其他地区(占上半年营业收入的23%)的毛利率分别同比下滑了17/15个百分点。然而,净利润率同比增长4个百分点至16%,较我们全年预测高2个百分点,主要得益于权益法核算长期股权投资浮盈人民币3.4亿元,以及佛山项目拨回之前计提的人民币1.82亿元的存货跌价准备。扣除这些影响,核心利润率为13.7%,而我们之前全年预测为13.4%;2)今年前7个月公司实现了全年预售目标(人民币400亿元)的58%,我们预计全年预售金额将达到人民币425亿元(基于下半年可售货量为人民币500亿元且假设下半年销售去化率与上半年实现的45%左右持平),意味着下半年销售额将较上半年增长13%(而同业平均增幅为6%)。同时,我们预计截至7月底公司分别锁定了2013/14年预期房地产结算收入的100%/60%,而同业平均锁定比率为100%/49%;3)财务状况依然稳健,净负债率从2013年一季度的17%小幅攀升至25%,归因于土地购置支出增加(二季度土地购置金额占预售收入的33%,一季度占比为25%)。由于年初至今的土地购置金额仅占全年预算额人民币200亿元的38%,我们预计未来几个月内招商地产将加快土地购置步伐。

投资影响

在计入上半年的一次性收益、年初至今销售均价比我们之前全年预测高7%以及在佛山和重庆新收购的两个项目之后,我们将2013/14/15年预期每股盈利分别上调了9%/3%/5%,并将我们基于净资产价值的招商地产(A)/(B)股12个月目标价上调4%至人民币30.6元/27.0港元。招商地产(A)/(B)股当前股价相对于净资产价值折让22%/46%,对应的2013年预期市盈率为10.3倍/7.1倍,而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为45%/46%及8.3倍/8.0倍。维持对招商地产(A)股的买入评级以及对招商地产(B)股的中性评级。风险:销售弱于/强于预期。