万科A:转型初见成效,毛利触底回升

投资要点:

销售收入突破600亿元。2009年公司实现销售面积663.6万平方米,销售金额634.2亿元,分别同比增长19.1%和32.5%;实现结算面积605.2万平方米,结算收入483.2亿元,同比分别增长34.1%和19.3%;实现营业收入488.81亿元,净利润53.3亿元,分别同比增长19.25%、32.15%;实现每股收益0.48元,同比增长29.73%。业绩略高于我们预期。

分地区业绩贡献更加均衡。2009年公司结算面积、营业收入、净利润、净利率的分地区占比更加均衡,表明公司地区布局进入成熟期。

盈利能力和收益质量提升。2009年公司销售毛利率为29.39%,同比下降9.61个百分点,销售净利率为13.15%,同比上升1.84个百分点;期间费用率较2008年下降2.66个百分点,管理费用率更是下降至2.95%;同时,公司2009年的ROA、ROE、ROIC较2008年均有提升,在提高股东回报率的工作初步取得成效。

财务安全。2009年末,公司资产负债率为67%,较2008年末下降0.44个百分点;净负债率为19.65%,较2008年末下降13.4个百分点,负债处于行业较低水平。2009年末,公司的短期有息负债为86.29亿元,拥有货币资金230亿元,不存在短期偿债压力。

2010年业绩基本锁定。2009年公司已售未结算面积 374.5万平方米,价值 382.3亿元,加上公司2010年1月62.6的销售收入,截至到2010年1月,公司已基本锁定我们2010年预测收入的76.11%。

开始布局二、三线城市。公司从2009年到目前共获取项目62个,建筑面积1846万平方米,权益建筑面积1474万平方米,目前公司总项目储备约3577万平方米,权益储备2874万平方米,基本能满足未来三年开发需求。其中长沙、无锡、宁波、鞍山、青岛、镇江、西安等二三线城市项目储备大幅增加。

住宅工业化和绿色住宅将成为公司未来新亮点。作为行业龙头,公司积极响应低碳经济,推进住宅工业化、标准化和精装修。2010年计划高层新项目应用标准化产品的比例达到30%,新开工公寓项目基本实现100%全装修,其中工业化应用面积100万平方米;全部新项目均达到万科住宅性能标准,其中100万平方米按照绿色三星认证标准设计、施工。

盈利预测与投资评级。我们预计公司未来两年的营业收入分别为584.52亿元和691.78亿元,净利润分别为68.36亿元和85.92亿元。按目前股本折算,10、11年的EPS分别为0.62元和0.78元。按目前股价,公司10、11年PE分别为15X和12X,低于我们对房地产行业2010年18X的预测,我们将公司评级上调至“买入”评级。

风险分析。我们认为公司的主要风险为行业风险。