招商地产:销售、业绩将改善,估值修复持续

公司公布14年中报,实现营业收入160亿元(-0.5%),其中房地产结算收入147亿元(-2%),净利润17.9亿元(-30%),EPS0.69元;扣非后净利润18.4亿元(-17%)。

投资要点:

上半年净利润大幅下滑,为结算较少、毛利率下滑及去年同期投资收益较多所致。预计随着下半年结算大幅增加,以及深圳鲸山觐海等高利润率项目结算,全年业绩同比仍将增长2成以上。(1)上半年公司竣工面积仅占全年计划的1/3,结算更多集中在下半年,而去年上、下半年结算收入各占一半,因此全年来看结算收入仍将显著增长;(2)房地产结算毛利率37%,较去年同期下降11个百分点,较去年全年下降6个百分点,与公司区域结构变化趋势有关,一线城市占比下降,二三线城市占比上升,但下半年情况将有所改观,高利润率项目深圳鲸山觐海、北京公园1872将结算,账面预收款分别为52、27亿元,有望平滑毛利率的下降;(3)三费占比5.2%,同比上升1.6个百分点,其中销售、管理费用同比持平,但财务费用大幅增加,主要由于公司境外借款较多,人民币贬值导致汇兑损失大幅增加(上半年汇兑损失0.51亿元,去年同期汇兑收益1.37亿元);(4)投资收益同比减少,去年转让曦城项目股权贡献较多的投资收益。

受行业因素及推盘较少影响上半年销售下滑,下半年有望明显改观。上半年实现签约销售金额179亿元(-10%),完成上半年200亿元销售目标的90%。上半年新开工419万平,完成全年计划的76%,下半年可售货量充足,预计新推盘货值450亿元,是上半年的3倍,而且户型结构进一步改善,在行业政策放松、房贷逐渐趋松的背景下,全年500亿元(+16%)的目标仍有望达成。

净负债率上升,仍处较低水平。账面现金186亿元,较年初减少57亿元,较短期借款及1年内到期的长期借款多58亿元,短期偿债能力无忧;净负债率由年初的16%上升至39%,主要与拿地及新开工较多有关,在业内仍处较低水平,财务依然稳健。上半年综合资金成本仅为5%,保持行业领先水平。

在公司项目降价10%的假设下,预计14-16年EPS2.03/2.44/2.93元,PE5.9/4.9/4.1倍,RNAV19.46元,目前股价6.1折交易。公司销售有望迎来改善,业绩稳定增长可期,向着“千亿销售、百亿利润”的目标稳步迈进,股权激励奠定增长底线,估值有望持续修复,维持“推荐”评级。

风险提示:销售、业绩低于预期;境外借款较多,汇率波动未能完全对冲的风险。