首开股份:业绩大幅超预期,销售增长弹性大

投资要点:

业绩大幅超预期,同比增长四成。11年营业收入/净利润90/19亿元,同比增长16%/40%,EPS1.26元,与业绩预告中净利润预增22%相比大幅超预期,为实际成本低于预估成本所致。与我们预测的差异主要由毛利率提升及投资收益增长超预期所致。房地产销售收入86亿元,大幅增长七成以上,弥补了一级开发业务完结的影响。京内仍是主要收入来源,但占比由90%降至84%。受益于10年售价的上涨,11年房地产销售毛利率由41%大幅提升至54%。投资收益8.9亿元,同比大幅增长56%,对利润贡献程度由三成升至四成,主要由于非并表项目首城国际、天津湾大量结算以及分步合并非同一控制下的东银燕华之收益所致。

销售有增长但低于年初目标,12年销售增长弹性大。11年70%以上销售来源于调控最为严厉、价量领跌的北京,实现签售金额114亿元,同比增长27%,跑赢区域市场但低于年初目标。12年可售货量充足,预计在280亿元以上。显著受益于政策对刚需的支持以及北京市场见底回升,去化提升空间大,销售增长弹性大。若维持11年五成去化的水平,则12年销售金额140亿元/增长22%以上;若去化水平提至六成,则增速可大幅提升至46%以上。

压缩拿地、开工规模,多渠道努力筹资,资金压力有所缓解。在08-10年的高速扩张阶段之后,公司适时放慢步伐以应对行业“寒冬”。11年新增储备建面395万方,较10年缩减约10%,权益地价46亿元,较10年缩减一半。11年新开工246万方,较10年缩减约20%。12年公司将“慎扩张、控风险”,计划新开工210万方,较11年缩减15%,预计拿地规模也会进一步缩减。另一方面,公司多渠道努力投资,11年新增贷款23亿元;新增信托融资27亿元,平均资金成本约9.5%, 期限均为两年;成功发行50亿元私募债。11年末净负债率由3季末的146%降至115%,货币资金由3季末的57亿元增至110亿元,与短期借款和一年内到期长期借款之间的缺口基本消除,资金压力有所缓解。

公司已成长为以北京为中心的全国性一线房企龙头,弹性大、估值低、高成长、催化因素多。12-14年EPS 分别为1.51/1.84/2.39元,对应PE7/6/5倍,12年近90% 业绩已锁定。RNAV18.56元,目前股价RNAV 低于6折交易,投资价值严重低估。目标价15元,对应RNAV8折,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:京内销售低于预期的风险;资金链超预期恶化的风险。