贵州茅台:量有短期瓶颈,境有短期变化

公司披露2018年三季报,1-9月实现主营收入522.42亿元,同比增长23.07%;

实现归属上市公司股东净利润247.34亿元,同比增长23.77%;其中Q3主营收入188.45亿元,同比增长3.20%,Q3实现归属上市公司净利润89.69亿元,同比增长2.71%,Q3营收和利润增速环比明显放缓。

收入增速放缓主要系Q3茅台酒发货量不及上年同期。今年以来,从市场供给情况观察,公司1-9茅台酒投放力度总体适中,但累计投放量低于上年同期,Q1、Q2我们测算实际投放量同比没有明显增长。1-9月我们测算实际投放量同比减少了大约1000余吨,其中主要是Q3影响,我们根据茅台价格和报表收入测算,Q3茅台的报表量是8000吨左右,同比减少了1500吨附近,综合预收款实际情况,Q3实际发货量我们预计在8500-8700吨左右(注:差异可能是在途不符合收入确认标准),同比减少了10%左右。扣除提价因素,以及预收款增加因素,测算基本吻合。

短期量紧将是主要矛盾,需求目前仍然正常有力。公司2018年供应量预计难有明显增长,从1-9月情况看,大局基本已明朗。从基酒-成品酒关系看,2017年的量增上台阶,2018年和上年基本持平,2019年供应量压力预计存在。关注茅台投资价值,我们建议更关注需求,今年以来茅台价格稳步运行在1500元以上,阶段性批价超过1800元;茅台已经稳占高端商务等需求第一位,投资收藏需求得到很大释放,茅台陈年酒升值效应深入人心。由于中秋发货实际力度不高,节后经销商把握销售节奏,批价维持在1680元上下。

预收款转跌为升,现金流优秀。9月底公司预收款余额111.68亿元,较Q2末增加12.28亿元,扭转了之前连续5个季度的下滑,期间多数波动和打款政策变动以及收入确认标准有关,高额预收款是公司当期业绩重要蓄水池。现金流方面,Q3销售商品收到230.8亿元现金,同比增长10.89%,高于同期收入增速。

投资建议:宏观经济影响各行各业,不确定性未来一段时间持续。公司虽然目前产销正常,价格坚挺,但如果宏观经济持续下行,预计终将传导,公司业绩节奏理性放缓属正常,持续关注公司动销和价格走势。略调整公司2018-19年的每股收益预测为27.42元、29.21元,调整6个月目标价至735.00元,相当于2019年25倍的市盈率。维持买入-A 评级。

风险提示:后续产能释放节奏以及价格变化的不确定性;宏观经济持续下行对高档白酒的负面影响。