宇通客车:10月销量略低于预期,模块化平台拓宽护城河

事项:

公司公布2018年10月份产销数据,10月客车销量4677辆(同比降15.1%),其中大、中、轻型客车销量分别为2242辆(同比降5.4%)、1807辆(同比降33.4%)、628辆(同比增48.1%),1~9月累计客车销量44218辆(同比下降5.4%)。

平安观点:

公司严控新能源车价格或为10月销量下滑原因之一。我们估计公司10月新能源客车销量1700辆左右,低于2017年10月的2387辆,下半年以来为满足新的补贴标准,各客车企业均更换了新车型,但不同的客车企业定价策略有所差异,我们估计公司更加注重新产品利润率,通过适当提高定价,向客户转嫁了部分补贴退坡及新产品成本,而部分竞争对手可能采取较低定价抢占市场,对宇通新能源客车市场份额产生不利影响。公司3Q净利率7.9%,比上半年净利率5.1%大幅提升,较好的价格管控对公司利润率提升发挥了重要作用,而主要竞争对手金龙、中通、安凯3Q及1~3Q净利润降幅远超宇通。 11~12月销量或取决于新的补贴政策实施时间。2018上半年新能源补贴过渡期透支了部分下半年客车销量,下半年以来宏观经济增速放缓对地方财政产生了一定压力,由于公交采购更为重视产品品质和全生命周期性价比,因此电动公交需求依然存在,但政府资金趋紧及对新政策的观望可能导致需求延后,2019年新能源补贴大概率将继续下滑,假如2019年补贴新政于11月明朗,则可能出现年底抢装潮,公司新能源客车11~12月销量有望回升,若新政策公布与实施时间延迟,则11~12月销量可能承压。

短期困难不改长期竞争力提升。尽管公司短期仍面临市场竞争环境恶劣以及市场需求延后等困难,但中期来看,2020年后补贴大概率完全退出,行业龙头的规模效应与成本优势凸显,缺乏竞争力的企业将逐步淘汰。此外,这两年宇通客车加大研发投入,同时开发适用于不同长度客车(6~10米等)的模块化平台,未来可实现车型批量换代,更快的产品迭代速度将大幅拓宽公司护城河。长期来看,公司海外市场前景依然广阔,新能源大巴以欧洲为主要目标市场,出口数量稳步增长。目前公司PE(TTM)仅10.36倍,PB(MRQ)仅1.61倍,均处于十年来最低估值,具备较高弹性。

盈利预测与投资建议:由于公司采取更注重利润率的销售策略,10月客车销量略低于预期,宏观经济增速放缓可能导致终端需求推迟,11~12月销量或取决于新的补贴政策实施时间。未来补贴退坡将继续扩大公司与对手的差距,公司研发的模块化新平台将拓宽护城河,海外有望抢占欧洲发达市场,目前公司估值处于十年来最低值。维持对公司的盈利预测,预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.14、1.50、1.77元,维持“推荐”评级。

风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。