证券行业2018年中报综述:券商盈利低谷,投资交易分化

资本市场低迷+股市波动冲击自营,券商中期业绩下滑且全年仍有压力。上市券商上半年投行净收入、利息净收入、投资收益(剔除联营/合营企业投资,含公允价值变动损益)分别大幅下滑22%、31%、21%,经纪净收入小幅下滑4.5%,仅资管净收入同比增长9.5%(源于东方、中信等主动管理能力领先的券商逆势增长)。传统业务受困于资本市场景气度走低:1)一级市场IPO、定增承销金额分别下滑26.5%、45.4%;2)二级市场自营投资虽然受益于债市反弹,但股市波动明显冲击投资收益,二季度行业净资产缩水;3)利息净收入下滑源于以两融、股票质押为主的融资类业务收缩,符合预期,预计资本中介业务进入下行拐点。整体而言,证券行业上半年年化ROE创新低(3.54%),考虑二、三季度以来成交量持续收缩(7、8月日均成交额已分别低至3907、3225亿元),叠加去年下半年券商业绩高基数,我们判断行业全年业绩仍有较大压力,盈利低谷压制券商估值。

个别优质龙头券商逆势增长,源于交易能力强劲+传统业务集中度提升。以中信/中金为代表的龙头券商业绩在同比高基数基础上逆势强劲增长,中信增速达到12.96%,中金剔除中投证券并表影响后利润增速仍高达20%。一、二级市场承压背景下,上半年债券投资和以场外期权等衍生品为代表的交易业务是仅有的高增长点,但对券商专业投资能力及规模优势要求较高,仅龙头受益。以中信为例,上半年公司公允价值变动损益达到32.39亿元,其中衍生金融工具收益高达62.08亿元,普通交易性金融资产亏损则为45.62亿元,抵消后依然收益丰厚,我们预计以场外期权为主的衍生工具是驱动盈利增长的核心,债券投资也有所贡献。此外,经纪、投行、资管等传统业务集中度提升也利好头部券商,投行净收入及各线业务承销金额的CR5明显提升,行业资源向龙头加速集中。

股票质押风险升级、规模持续收缩,未来关注股权投资及国际业务。股票质押业务受到“降杠杆”环境下流动性收紧+股价下跌双重冲击,风险明显升级,造成券商资产减值计提显著增加,同时业务规模较年初明显收缩(6月末场内股票质押初始融资金额降至1.53万亿元,且上半年上市券商合计计提减值损失高达44.1亿元,同比增长87%,冲击净利润)。在行业杠杆率依然高企背景下,融资类业务加速收缩提升了券商资产负债管理压力,利息净支出拖累业绩,我们预计部分中小券商可能“降杠杆”以减轻负债压力,龙头券商投融资能力将拉开业绩差距。此外,传统业务承压背景下,中短期内建议关注大型券商股权投资业务的盈利释放(中信、华泰、中金等),以及国际业务带来的增量收入。

投资建议:券商迈入盈利低谷压制整体估值,且预计全年业绩将持续承压,但行业供给侧改革推动竞争格局加速变迁,传统业务集中度提升+创新业务龙头效应将提升核心龙头券商的市场份额及ROE,进而提高估值中枢。个股层面,继续重点看好中信证券(各线业务优势鲜明且最受益市场集中度提升)、H股中金公司(收购中投证券后财富管理驱动高成长),长期关注华泰证券(基于客户分层的财富管理布局深远)。

风险提示:1)资本市场景气度下滑;2)金融监管趋紧抑制创新;3)自营投资波动影响业绩。