沃尔玛专题研究(下篇):蓄势腾飞,超市龙头正当时

国际的启示:超市行业集中度提升空间巨大

1)我国零售市场非常分散,超市缺乏龙头企业:美国、英国、德国等海外国家CR5约占30%,而我国CR5仅为16.5%;2)我国电商企业后来居上,占据领先位置:我国阿里、京东等电商企业份额遥遥领先,而海外国家零售前五强中,超市企业至少占据三甲。随着线上下将走向均衡,以及地域性区隔持续减弱,超市行业的集中度将得到提升。在这一过程中,具备优秀经营能力的企业,通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径,将有望复制沃尔玛的成功路径。凯度咨询数据显示,从2017年初至2018年7月,我国实体零售CR5/CR10分别从26.8%/35.9提升至27.1%/36.7%,超市行业集中度提升正当时。

永辉超市:全国扩张提速,进入沃尔玛发展第二阶段

FY1982-FY1991,沃尔玛门店从491家提升至1723家,CAGR14.97%,营收CGAR为33.24%;2011年-2017年永辉云超从204家增至579家,CAGR18.99%;2008-2017营收CGAR是29.61%。永辉超市的后台建设具体举措包括上游延伸、自有品牌、物流仓储、员工激励措施等与沃尔玛的六大策略是相似的,并最终在财务层面得到体现:更高的毛利率,更可控的费用率。

家家悦:区域填满策略,生鲜品类渗透率高达60%

家家悦在威海生鲜渗透率高达60-70%,2017年烟威地区人口991.5万人,公司同期胶东地区收入为93.36亿元,相当于每百万人创造10亿销售收入,山东全省市场空间达1000亿。2017年,公司胶东收入/烟威社零总额约为1.91%,沃尔玛美国收入/社零总额约在6%,公司定位生鲜超市,渗透率是和沃尔玛相似的。

杜邦分析:提升周转率是关键

沃尔玛第二阶段高扩张期ROE近30%,永辉超市近三年平均ROE为7.83%,家家悦2017年ROE也下滑至12.91%。通过杜邦分析,三家企业的盈利能力差距并不大;然而沃尔玛在资产周转率和权益乘数遥遥领先,说明沃尔玛对资源运营能力更加优秀,同时有效运用杠杆撬动发展。

如何看待当前时间点的超市行业

我们认为:1)主营必选的超市企业具备更强的抗周期性,这一观点在海外极端年份(金融危机)得到印证;沃尔玛和COSTCO的同店收入增速表现远优于社零。2)集中度的提升更为重要,重视集中度提升的受益者:沃尔玛美国的同店增速从FY1999的9%放缓至FY2018的2.10%,收入/社零却从3.07%提升到5.53%。最后,行业增速放缓也将加速优胜劣汰,利于市场格局向优质企业集中。