申洲国际2018年中报点评:业绩略低于预期,长期优质趋势不变

汇率影响上半年营收低于预期,盈利能力持续提高。2018年上半年公司实现91.6亿元营业收入,同比增长10.8%(汇率影响产品价格大概7%);实现归母净利润21.8亿元,同比增长21.1%。2018年上半年毛利率同比提高0.6个百分点达32.3%,净利率提高了2个百分点至23.8%。在人民币升值和原材料成本、人工成本提高的不利情况下,公司的毛利率提高0.6个百分点的原因主要是:1)海外基地尤其是越南工厂的规模效应降低了固定成本;2)自动化带来的生产效率不断提高;净利率提升1.9个百分点的原因:1)可转债转换成股票使得财务费用减少4000万;2)越南工厂享有的4免9减半的税率优惠政策拉低整体有效税率到11.3%,较2017年的17.2%明显下降;3)汇兑收益2100万。

客户订单需求稳定,下半年汇率压力有所缓解。上半年,前四大客户收入占比为77.4%,同比降低约1.8个百分点。新客户占比虽小但增长较快,如国内客户(如李宁、安踏、特步等)增长了约1.5倍,其他新客户也增长了超过80%。下半年订单量稳定增加,以及公司后续为匹配订单量进一步扩张产能,公司会重视国内市场的发展以及培养新的重要客户。上半年受人民币汇率升值的影响,公司的产品单价以美元计价上升了1%,以人民币计价降低了4%。由于目前人民币贬值,预计下半年汇率对单价的影响将减小。

海外产能持续扩充,向好趋势不变。目前,越南的工厂面料产能已经超过220吨/天,年底有望达到250吨/天,下游越南现在已经有1万个工人,目前在开拓第二个成衣工厂,预计后续越南工厂的总人数将达到1万5千人。柬埔寨工厂的成衣产能也在继续扩大,目前新投产运作了一个配套阿迪达斯的吊挂成衣工厂,未来产能还有望扩大一倍。得益于自动化模具的开发,集团生产效率进一步提升。整个集团平均的效率提升了3%,宁波和原有的成熟工厂上半年的人均效率提升7%。越南工厂生产效率为大陆工厂的70%,依旧有提升空间。

盈利预测与评级:我们预计公司18/19/20年EPS为人民币3.12/3.69/4.42元,对应的动态市盈率为28/24/20倍,维持“增持”评级。

风险提示:汇率波动的风险;产能扩充不及预期的风险。