民生教育:内生增长稳健,外延并购加速成效显著

事件:公司公布半年报,18H1实现营业收入3.16亿元同增24.2%,学生人数43,344人同增33.3%;归母净利润2.18亿元同增35.3%,净利率升至68.9%。

内生学费增长10.33%经营稳健,外延2校并表贡献学费0.31亿元。18H1内生四校学费收入同增10.3%至2.61亿元,占比总学费收入89%,其中学生人数增长7.8%、人均学费增长2.4%,量价均实现稳健增长。外延方面,公司18H1较去年同期新增重庆电信职业学院及渤海实验学校两校并表,合计贡献学费收入0.31亿元,占比总学费收入11%,新增在校生8,292人。

并表带来员工成本、折摊开支上升是毛利率下滑的主要原因。18H1公司收入端增长24.2%,但由于员工成本及折摊开支增长显著快于收入增长,同期毛利仅增长13.5%,造成毛利率由17H1的65.2%同比下降至59.6%。员工成本增加主要系新并表一所高中生师比较低,且公司为应对外延加速扩张带来的教师需求,也在主动的招募更多新教师以提前进行培养和储备。折摊费用增长主要系并表新校所致。

政府补贴下降或于今年一次性体现,预计未来将趋于稳定,18H1投资公平值收益0.6亿增厚业绩。公司18H1于利润表确认的政府补助0.26亿元较17H1的0.54亿减少0.28亿元,我们认为去年同期政府补贴基数较高,今年全年政府补贴或出现下降并于今年一次性体现,未来公司每年确认的政府补贴将保持5000-6000万元左右可持续。此外公司当期录得公平值计入损益的投资公平值收益0.6亿元增厚利润,该科目为公司购买的理财产品以及投资的澳洲成峰权益上市后带来的公允价值变动收益。

外延并购陆续落地未来成长可期,账面现金或随投资支出下降。公司18年并购的安徽文达信息工程学院(17/18学年1.08万人,正在进行政府部门审批)、河北工业大学城市学院(预计19年9月开始招生)、云南大学滇池学院(18/19学年1.92万人,委管期间收取其100%净利润作为管理费),新建的乐陵民生高中(预计18年9月开学,第一批招生约400人)、乐陵民生中专(建设施工进行中,预计学额6000人)尚未完全落地,随外延学校相继并表公司未来成长可期。此外公司账面现金或随自建及收购新校而出现下降,但考虑到目前公司账面现金利用率较低(17FY利息率仅0.46%),我们认为对公司业绩的影响无需过虑。

盈利预测与投资评级:考虑委管的滇池学院自18年9月起将100%净利润计入管理费,不考虑安徽文达信息学院并表,我们预计公司2018-2020FY营业总收入为5.83、6.57、7.35亿元,同比增长22.0%、12.6%、12.0%,归母净利润为3.08、4.22、4.90亿元,同比增长18.4%、37.0%、16.2%;当前市值对应PE18X、13X、11X。若考虑安徽文达于19年开始全年并表,我们预计公司2018-2020FY营业总收入为5.83、8.11、9.22亿元,同比增长22.0%、39.2%、13.6%,归母净利润为3.08、4.48、5.23亿元,同比增长18.4%、45.5%、16.9%;当前市值对应PE18X、12X、10X。考虑公司新并购项目陆续贡献业绩,当前时点维持“买入”评级。

风险提示:学生人数、学费增长不及预期;外延并购落地低于预期