山西汾酒:青花引领,汾牌助力

事项:

公司公布2018年半年报,1H18酒类营收50.4亿元,同增47.4%,归母净利9.37亿元,同增55.8%;2Q18酒类营收18亿元,同增45.3%,归母净利2.27亿元,同增69.5%。

平安观点:

中报营收超我们预期的同增30%,因“汾牌”实质上并表集团白酒业务,并带动归母净利超我们预期的同增51%。

青花引领,汾牌助力。1H18,公司中高价白酒收入约30.4亿同增33.5%。其中,我们估计青花汾酒同增70-80%,规模接近2017全年水平,是增长主要动力,老白汾和巴拿马金奖系列合计估计同比增速在10-20%之间。上半年,因“汾牌”并表集团白酒业务,且玻汾保持30%+增长,共同推动低价白酒同比大增84.2%至约18.1亿。因低价白酒占比上升,2Q18毛利率同比降3.1Pct。分区域看,省内营收约28.7亿同增约43%,省外营收约21.3亿,同增53%。2Q18预收款余额仍有约8.2亿,同比、环比增约4.5亿、1亿,或表明仍留有余力。

销售费用持续快增,全国化要求持续高投入。汾酒改革后采用的是掌控终端的新营销管理模式,不仅销售人力大幅上升,费用支出也从经销商转由厂家支付,必然要求费用投入持续加大。上半年,公司销售费用同增42.7%,仅略低于营收增速,其他应付款也同比大增78%,我们预计销售费用快速增长将延续全年。受益于营收高增长,管理费用率持续下降,应是可持续的。

品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒价值基础,改革成效决定成长空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头,品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争,且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上,公司青花系列锁定300-600次高端价格带、巴拿马金奖和老白汾定位100-300元,玻汾和汾牌定位30-100元,且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。未来成长性取决于公司体制改革后新营销模式的持续竞争能力。

估值回归合理区间,维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧,我们下调19年EPS预期值约9%至2.05元,预计18-19年EPS为1.71、2.05元,同比增约57%、20%,动态PE约29、24倍。股价回调后,公司18年PE估值已渐回合理区间,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。