“灰犀牛”系列专题之美债篇:“鲍威尔之谜”?!美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平?

2018年8月9日,2年期和10年期美国国债收益率利差收窄至27.8BP,暂时结束了从7月19日利差24BP低谷后的利差走阔,2年期与30年期美国国债收益率利差连续三天稳定在44BP。伴随联储进一步渐进式加息,收益率曲线长短端利差未来如何走,引发思考,我们不禁要问:美债收益率曲线离?倒挂?还有多远?倒挂?和经济危机之间是因果关系吗?是什么因素引发了美债收益率曲线的日趋平缓,又是什么引发了长端的收益率难以上扬和短端的收益率日益高涨?收益率趋窄会否逆转?

核心观察:我们先后在第一部分(不包含引子),总结了收益率曲线利差收窄、甚至倒挂,同衰退之间的相关关系(或被普遍理解为因果关系)。我们发现趋平甚至倒挂同衰退间存在负相关性,历史均在在倒挂出现的12个月后,会迎来衰退;在第二部分,论证了当前虽然出现了类?格林斯潘之谜?的情况,但同时强调了在增量和存量上,鲍威尔联储仍不同于前期的格林斯潘联储,仍有足够的弹药可以较快地将长久期债券?转让?给私人部门,从而释放长端收益率上行的动能;观察到:

(1)在?介入月?联储介入比例依然可观,以最近一次18年5月举例,30年期联储竞拍了41万亿美元,占比发行总量211万亿美元的约20%;10年期联储竞拍了60万亿美元,占比发行总量310万亿美元的约19%;

(2)从17年10月开始的?缩表?计划,时隔多月,规模渐次增加,但在?介入月?的联储竞拍比例,并没有出现下降,反而从17年11月的10.8%,逐渐攀升至19.4%;绝对竞拍额度也呈现相似变化趋向;(3)联储存量资产中的长久期(2037-2042年到期)债券,几乎占到各品类流通比例的半数以上,这是一个约5000亿的弹药库。并且提出:既然结合第一部分,收益率曲线趋平、甚至倒挂的危害如此之大,结合第二部分,鲍威尔联储又拥有足够多的弹药,那么为什么联储不出面干预呢?这个疑问被我们概述为?鲍威尔之谜。

核心展望:进一步在第三部分,我们阐述了对如何解读?鲍威尔之谜?的比较初步的三个关键抓手:其一,我们认知到期限利差作为收益率曲线利差的重要组成部分,在当前联储维持前期缩表进程的前提下,将很难复归会历史均值水平,这或及其不利于收益率曲线重新走峭;其二,危机来自于联储加息?倒挂?是副产品,而非主因;若想中止倒挂,联储或不得不中止加息进程,或大幅放缓,这种可能性发生概率较低;其三,联储对收益率曲线远端并不存在控制意愿。整体来看,联储之所以不强力干预收益率曲线趋平、甚至倒挂:(1)控制力不完备;(2)非衰退主因;(3)不属于管辖范围。