债券周报:工资延发背后的地方财政压力显性化

本周市场概况。本周信用债发行市场稍有回暖但仍显冷清,净融资额回升但仍为负值,发行利率分化。信用债二级市场成交稍有回暖,收益率多数小幅上行,但收益率上行幅度较小,部分长久期券种收益率略有下行。负面事件和评级变化方面,6月以来负面事件数量已迅速减少,这一方面与市场已部分消化这轮违约潮的负面效应有关,另一方面也与政府着手采取的多项缓解企业融资困境的措施有关,包括央行扩大MLF担保范围、监管层就实体融资召开会议、银保监会约束大型企业过度融资挤占金融资源等。

本周信用债市场稍有回暖,市场情绪逐渐缓和。本周信用债市场一级发行量和二级交易量均稍有回升,体现了违约潮导致的市场悲观情绪有所缓解。但同时一级发行利率仍呈分化,信用债到期收益率也多数上行,信用债市场的不确定性依然很大。我们认为,随着金融去杠杆的持续推进,融资收紧现象在短期内仍将继续存在,高杠杆企业债券的违约风险仍大。投资者应建立违约常态化的理性预期,理性看待债券投资的信用风险;在违约常态化过程中应做好对发债企业的经营、财务等状况的尽调分析、完善风控措施,谨慎排雷,推动市场向着更加成熟规范的方向发展。

信用债策略:违约常态化背景下,警惕地方政府债务风险和城投风险。上周湖南省耒阳市拖欠工资的消息再次加剧了市场对地方财政危机及地方债务压力的担忧。2018年以来,中央在防范地方债风险、遏制地方债增量方面的态度非常坚决,地方政府融资约束显著收紧,债务偿还压力加大。对信用债市场来说,地方财政与城投债之间依旧存在剪不断理还乱的关系,这就导致财政压力较大的地区发生城投债违约的可能性大大增加。同时,今年下半年城投债到期量仍大,叠加融资平台面临的政策环境和融资环境日益严峻,财政实力较弱的区县类城投违约风险值得警惕。具体到耒阳市的情况,此次财政困难的出现与耒阳传统支柱产业(煤炭、电力)严重萎缩、新的替代性产业尚未形成的大环境密切相关。对于投资者来说,也应警惕传统产业聚集、经济增长动力不足区域的城投平台债券违约风险,关注与地方政府信用脱钩后的城投项目的现金流及收益状况,谨慎做出投资决策。

风险提示:1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期,基本面支撑利率保持高位将压制债市表现;2)金融监管政策变动超预期。如果监管政策出现预期外的较大变动,货币政策收紧速度过快,也将对市场造成一定冲击。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大冲击。