利率债周报:短期资金面无忧,宽松力度有限

投资要点

一周市场综述:24日央行宣布定向降准后市场走势较为胶着。周一至周三,收益率虽有下行,但幅度并不大,周四、周五各期限收益率才开始了较为明显的下行。国债期货走势也反映了这一现象。周一、周二两天市场观望气氛较浓,周三至周五虽均为阳线,但盘中也面临了较大的压力。基本面来看,上周主要宏观经济数据空缺,高频数据依然高位平稳运行,6月PMI周六公布,对上周行情几无影响。货币政策面来看,24日降准宣布继续影响市场,央行货币政策二季度例会言论中的“保持流动性合理充裕”一度引发市场的宽松预期,但“管好货币总闸门”表述又强调了不可能过度宽松。此外,下半年财政政策有望发力也相对制约了货币政策的宽松。资金面来看,降准+短期公开市场净回笼政策组合再现降低了降准对市场的影响,在降准尚未实施的情况下,货币市场利率下行主要源于到财政支出的大幅增加,短中期资金面尚可。汇率方面,上周人民币继续大幅贬值,也对收益率有一定压力。

投资建议

短期来看,基本面预期仍较为平稳。制造业PMI51.5%虽然较上月有所回落,但仍保持了一定的扩张。非制造业PMI连续四个月上升,保持了较好的发展。虽然受到短期环保督察的影响,高频数据有所放缓,但依然处于高位。结合高频数据表现来看,6月经济数据预计不会太差,对债市行情具有一定制约。货币政策方面,定向调控和精准调控意图明确,一方面继续加强精准灌溉,另一方面加强银行资金运用监管。资金面来看,本周执行降准,依据以往经验,公开市场或相应净回笼。考虑到上周短期资金利率明显上扬,而跨月及跨季资金利率已明显向下,本周公开市场或以投放短期资金为主。整体来看,短期资金面对债市仍较为有利。

中期来看,我们维持中期策略中的三季度经济仍处于被动补库存阶段,四季度即将进入主动去库存的判断。尽管经济转型下传统库存周期更加平缓,但我们认为其在新经济逐步发展壮大的过程中仍具有一定的参考价值。基本面决定了货币政策将在中期内保持合理充裕,货币宽松的上限在于保持金融去杠杆、宏观去杠杆的成效。同时,美元加息进程的不断推进及欧洲货币政策逐步正常化也制约了货币宽松的力度。我们维持下半年收益率宽幅震荡,微幅向下的判断,要适当降低收益预期。