银行行业2018年中期策略:估值接近底部,静待风险出清

估值接近底部,主因“三大不确定性”。从报表看,“银行业绩改善”不断被印证(盈利能力提升+资产质量改善),但当前估值仍处于较低水平(剔除次新股后的18PB仅为0.87x),主要由于相比年初,银行资产质量、金融监管政策落地情况以及盈利能力的边际变化上存在“不确定性”。但从当前时点看,“悲观预期”有望逐步修复。

资产质量稳定,关注去杠杆过程中的边际变化。支撑资产质量向好的三大逻辑依旧成立:1)企业利润增速维持高位保证偿付能力;2)企业信贷需求保持旺盛;3)过去几年加大核销处置力度,化解存量风险。近期信用债集中爆发违约事件,但其影响不必过度放大,主要考虑到:1)18年以来至今,信用债违约金额占市场总规模比例仍较低,不足以造成系统性风险,且大部分银行信用债投资占总资产比例不超过3%,影响相对有限;2)违约主体仍主要为“去产能”企业,信贷结构上已被持续压缩;3)债券违约当前阶段并未真正传导至信贷市场;4)在信用风险暴露的情况下,监管层或已经注意到严监管的信用收缩可能带来的影响,政策执行层面存在边际放宽的可能。下半年需密切关注信用风险的“边际变化”,我们预计银行仍会加大拨备计提力度,增强风险抵御能力。

监管落地带来银行业务持续调整,政策延续边际放松趋势。近一个月以来,市场较为关注的资管新规、商业银行大额风险暴露管理办法、流动性风险管理办法正式稿密集出台,银行业务有调整压力,但整体可控。“正式稿”相比“征求意见稿”在过渡期安排上大多有所延长,且部分条款设计上也略有放松,在一定程度上缓解了银行业务调整压力。此外,18年以来金融市场的资金面相对平稳,流动性环境更为友好;央行宣布将AA+、AA级的信用债纳入mlf担保品范围,有助于稳定债市预期和融资环境。反映了监管层对市场的有效呵护,坚守住不发生系统性风险的底线思维。

盈利能力:下半年业绩增长仍将稳健。1)规模增速:当前结构调整基本到位,加之密集再融资资本充足率有效提升,支撑下半年规模增速稳定;2)净息差:存款仍是决定息差分化的关键,其竞争压力加大对息差造成一定冲击,但同时需关注贷款收益率稳步提升、市场资金利率中枢下行对息差的积极作用。4月定向降准减轻了部分负债端压力,未来存在持续降准可能;3)中收:资管新规的落地对理财业务造成一定影响,但其占中收的比重并不大,需持续观察净值化后客户流失程度、以及非标处置过程中可能暴露的信用风险;4)拨备:目前看“债券违约”引发系统性风险的可能性不大。且相比13-16年不良加速暴露期,本轮风险情况整体可控,银行应对节奏或将更从容。

经营稳健且拨备充足的银行业绩改善确定性高、弹性较大。在MSCI增量资金入场的支撑下,长期利好银行板块。个股方面建议关注:1)宁波银行:深耕江浙两地、风控到位、资产质量优异;盈利能力领先同业,ROE老16家上市银行最高。拨备充足、业绩释放空间较大。2)招商银行:不良率下降空间较大释放业绩弹性;负债来源稳定且成本较低,存款竞争有优势。3)建议关注:基本面优质龙头仍具有配置价值--国有大行;收入端好转的银行--南京银行。

风险提示:宏观经济加速下滑;资产质量大幅恶化;金融监管超预期;金融放开带来市场竞争加剧。