乳制品及肉制品17年年报及2018年一季报综述:乳制品两极分化明显,肉制品盈利能力改善

屠宰:盈利能力持续恢复,集中度提升逻辑重新通顺。猪价下行利于需求改善,价差扩大提升头利空间,盈利能力大幅改善。观察A+H11家公司生鲜肉业务,猪价同比大跌抵消屠宰量增加后继续拖累收入,2H17收入同比-19.4%,开工率提升及屠宰价差扩大,毛利率呈现继续回升态势,2H17毛利率为6.6%,环比1H17提升0.5个PCT。环保外力打破地方保护,屠宰集中度重现提升趋势,定点屠宰及双汇占总屠宰量比重分别从16年30.5%、1.8%提升至17年32.2%、2.1%。往后看,猪价持续快跌,18年屠宰收入或继续保持双位数下滑趋势,毛利率有望持续改善,屠宰头利较17年或有所提升,龙头规模效应加速显现,市占率有望快速提升。

肉制品:需求复苏延续,仍在探索新方向。分析A+H股12家公司肉制品业务,2H17营收同比+3.4%,虽环比1H17略有回落,但仍好于15-16年的水平,说明肉制品仍在延续复苏态势。17年猪价大幅下降,肉制品业务毛利率持续小幅提升,2H17毛利率为33.3%,较1H17提升0.2个PCT。肉制品突破方向仍不清晰,高温肉制品或进入衰退期。低温肉制品是行业发展的未来方向,诸多企业进行了相关的探索,但尚未有明显效果。展望18年,我们认为肉制品难有较大增长,而猪价快跌利于行业继续享受成本红利,盈利能力或较17年继续有小幅改善。

乳制品:行业两极分化,竞争态势仍焦灼。乳业复苏仍在延续,A+H13家乳业公司2H17营收增速为11.1%,较1H17提升0.4个PCT,继续呈现复苏态势。但行业复苏的红利基本被大乳企所收割,剔除伊利、蒙牛后2H17营收增速仅3.9%。液奶&奶粉均有较好表现,2H17营收分别同比+11.3%、+21.9%,较1H17分别提升2.4、9.2个PCT。大包粉、包材、白糖等原材料均有上涨,行业毛利率承受压力,龙头毛利率较稳定,小乳企毛利率回落更明显。4Q17以来,行业竞争重新加剧,全年销售费用率维持高位,小乳企销售费用率降幅较明显。展望18年,液奶增速或略有回落,国产奶粉有望延续17年的高增长态势,原奶上涨压力及促销力度加大或使得毛利率难有提升潜力,销售费用率因竞争态势焦灼而维持高位,龙头因综合竞争优势凸显而保持快于行业的增长。

投资建议:与产业赢家共成长。乳制品行业和肉制品行业均已发展成熟,虽仍有小众机会存在,但天花板较低且具有不确定性,未来机会或更多在于行业集中度提升,而产业赢家无疑是投资最佳选择。伊利系统性作战能力突出,格局优势日趋巩固,最大限度享有行业复苏红利,且多品类运作能力逐步得到验证,具备成为健康食品平台潜力。双汇行业绝对龙头地位巩固,屠宰业务具备长期成长性,肉制品业务在进行深度调整,有望实现从量变到质变的进化。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期;4、市场系统性风险等。