策略行业配置专题:火电,逆周期配置首选

火电行业虽然是周期行业,但很多时候是逆周期的,这一属性从配置的角度来看非常难得,因为在经济改善的时候,找基本面超预期的板块很容易,但如果经济预期下降,找盈利有可能超预期的板块很难。过去两年主板各行业轮番表现,但火电却连续下跌,目前火电行业绝对PB和相对PB均处在历史最低水平,安全性很高。在今年配置难度加大的背景下,火电的配置价值凸显。如果今年对经济的担心逐步兑现,火电成本可能会逐步下行,再考虑到火电行业盈利情况很差,行业政策大概率不会变差。2018年下半年,火电会是一个往下空间小,往上弹性大的板块,建议投资者重点关注。

火电已经成为逆周期行业

2000-2004年火电行业是典型的顺周期行业,因为电力供应紧缺,宏观总需求的改善能够很好地传导到行业盈利。但之后随着产能大量建设,行业逐步进入供大于求的阶段,行业政策变得很不友好,而且经济波动性下降,用电量需求波动下降,顺周期因素对盈利影响很小。

煤价和电价两个逆周期因素成为决定火电行业盈利波动的核心因素。煤炭价格本身是和经济周期同向波动的,火电成本中60%左右来自于燃煤成本,由此导致2016-2017年所有周期品盈利改善的过程中,火电企业不断亏钱。电价是政策制定的,而政策很难提前预知未来一年行业情况,只能滞后调整,导致上网电价一般是连续赚钱的时候下调,连续亏钱后上调。

火电基本面超预期的可能

低估值提供了很高的安全性。火电行业整体PB接近1,部分标的已经跌破净值,相对估值(火电PB/A股PB)更处在08年以来最低,安全性较高。行业政策大概率不会更差了。电价方面,从《政府工作报告》和国家发改委发布《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》的文件可以看出,降电价的落脚点放在电网侧,而不是上网电价。行业ROE处于历史低位,可能迎来政府相关支持政策。供给端,2017年,发改委及能源局延续2016年的火电去产能既定方针,陆续推出政策和相关措施限制火电装机增长速度。

煤价有进一步下跌的压力。在煤电企业生产成本中,燃料成本一般占60%~70%,煤电企业的盈利状况与煤价的周期性波动密切相关。由于煤价的变动幅度相较其他变量变动幅度要大,所以煤价是驱动行业盈利变化最为核心的变量。18年一季度煤价高位震荡,我们认为随着房地产和基建投资需求下行的压力往上游传导,煤炭价格有进一步下行的压力。

风险提示:行业政策出现进一步压制,油价上涨带来全面通胀。