山煤国际:内生、外延、国改,看点较多

支撑评级的要点

17年净利润3.8亿元,同比增长24%,每股收益0.19元。营业收入同比下降17%至409亿元,营业成本下降23%至350亿元,毛利润增长57%至59亿元。营业收入的减少的主要原因是煤炭贸易业务的价格降低,这与公司缩减贸易规模有关。负债率改善但仍较高,净负债率由222%下降至170%。

煤炭产量增长7%。煤价上涨31%,吨煤毛利增加46%至225元,同比增加46%。煤炭业务板块表现略显平淡,全年共生产原煤2,302万吨,同比增长7.2%。销售煤炭9,623万吨,同比增长4%。自产煤折算吨煤价格360元,同比增长31%,涨幅比较小;折算自产煤吨煤成本136元,同比增加13%。煤炭开采业务毛利率上升6个百分点至62%。

煤炭贸易规模减少,持续进行资产优化。公司继续整合贸易资源,减少高风险低效益贸易业务,煤炭贸易营业收入292亿元,同比下降21%,主要是吨贸易煤价格下降25%至303元。吨煤贸易毛利润由16年的-3元增长至6元,煤炭贸易毛利占比上升3个百分点至9%。公司近年来三次剥离亏损的煤炭贸易业务,目前贸易收入仅为10/11年的一半。

18年1季度净利润0.3亿元,同比增长41%,每股收益0.02元。营业收入同比下降3%至103亿元,主要原因是包括贸易煤的煤炭价格下降11%至363元/吨。煤炭产量大幅增长51%到512万吨,煤炭销量增长9%到2,841万吨。

后续看点多,内生外延国改。公司3月28日起一直停牌,据公告称为收购母公司山煤集团旗下河曲露天煤51%以上股权一事。河曲露天矿是整合矿,山煤集团控股80%,16年通过竣工验收投产,为300万吨产能的盈利能力较好的动力煤露天矿。母公司有过承诺,把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。这是公司时隔多年后重新准备启动资产注入,目前集团仍有800万吨产能。此外,山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右,公司具备内生外延增长空间。另一方面近三年来,公司持续剥离亏损的贸易资产,16年以来累计剥离14家子公司,资产持续得到优化。此外,作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的。

评级面临的主要风险

煤价下跌,山西国改进程低于预期,重组低于预期,业绩不稳定。

估值

由于停牌超过1个月,公司目前估值优势不太明显,18年14倍市盈率,但我们认为中长期看,作为有多重增长潜力的公司,业绩的增长有望消化估值,给与买入的首次评级。