克明面业:重整旗鼓再度启程,基本面或逐步改善

市场环境沧海桑田,行业面临新挑战:在其他方便食品及新替代方案的分流下,挂面行业告别中高速增长,但需求尚未饱和,未来5年或保持高个位数增长。行业集中度正加速提升,挂面企业总数已从2015年初的2000余家减至850-900余家,行业强弱日趋分化,金沙河、克明份额遥遥领先,16年产量分别占行业总产量的12%、7%。展望18年,龙头企业产能急剧扩张,行业竞争或继续加剧,中低端市场成为短期竞争焦点。

新常态下重订发展战略,力推中低端挂面+布局方便面&湿面:公司作为中高端市场第一品牌,市占率继续突破空间有限,战略方向逐渐调整为产业链向上游延伸降低成本,以高性价比策略力争中低端市场,打开新发展空间。此外,公司抢滩消费升级新蓝海,介入成长潜力大、格局高度分散的湿面行业,产能释放下有望快速成为行业第一,并收购五谷道场,布局非油炸方便面,通过成本、渠道、管理等多方面协同效应,五谷道场有望凤凰涅槃。

业务调整导致阵痛,基本面已处于底部:17年,公司受困渠道去库存&春节备货扰动,营收增速大幅放缓,叠加营销改革拉动销售费用率上行及计提五谷道场商誉减值,盈利能力有所减弱。我们认为公司经营已在底部,18年在渠道低库存、新产能释放、面粉自给率提升、五谷道场调整成效显现等诸多利好因素的共同推动下,公司基本面应较17年有较为明显的改善,一季报开门红验证公司经营向好趋势。

股价倒挂凸显安全边际,外延并购预期强烈:两期高比例员工持股实现利益深度绑定,且18年为股权激励最后一年,虽达成目标富有挑战性,或仍激励管理层加速释放业绩。公司拟不超过12元/股回购公司股份,预计可回购股份约占总股本5%。当前,前期定增价格、员工持股价格、股份回购价格均与股价倒挂,凸显安全边际。公司期望通过并购整合方式,跨过恶性竞争,打造资源整合平台,方向包括产业链上下游延伸、渠道协同粮油类产品、协同消费类,虽前期并购事项失败,但体现公司较强并购意愿,近期设立基金有望加速外延进程。

投资建议:行业环境发生较大变化,公司清晰认知自身优势及瓶颈,重订了“接地气”的发展战略,发力中低端市场实现突围,并布局湿面和非油炸方便面打造新增长引擎。大幅度的业务调整带来短期阵痛,但公司未来发展前景、路径正变得更清晰。在诸多利好因素推动下,公司18年基本面应较17年有较明显改善,而定增价格、员工持股价格、股份回购价格与当前股价倒挂,也凸显安全边际。我们维持公司18-20年EPS分别为0.39、0.46、0.52元的预测,分别同比+15.9%、+18.6%、+12.8%,对应当前PE分别为29.3X、24.7X、21.9X,维持“推荐”评级。

风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。