泸州老窖:一季报符合预期,高端挑战之年

1Q18营收、利润增速基本符合3月29日业绩预告。1Q18国窖1573回款仍增30%,报表确认增速或更高。调研经销商反馈,公司18年1季度回款增速约30%,若剔除价格因素,量增速15-20%。一方面随着体量快速上升,增速放缓预期之中;另一方面,18年以来五粮液批价经历了小幅下滑,或影响国窖扩张。报表端,我们估算1Q18国窖1573增30-40%,占比约60%。展望全年,国窖1573增速仍可能达到40%,占比或可达约50%。

特曲60版招商助力中档快增,低档酒或仍盘整为主。18年,公司力推特曲60版,补位400-500元价格带,弥补特曲、窖龄酒不足。受益于此,我们估计一季度中档酒增速或超30%,占比也有所上升。低档酒仍处于精简SKU后调整期,估计维持了17年量减价增趋势。

消费税率仍偏低,销售费用率继续上行。一季度营业税金及附加比率约10%,17年5月1日开始的消费税率上升有所体现,但仍明显低于14-15%的正常水平。1Q18销售费用大增38%,体现了费用回表和大力度促销效果,18年整体费用率仍需观察。

高端挑战之年,维持“中性”评级。考虑1Q18投资收益超预期,上调18年EPS预期约6%,预计18、19年EPS分别为2.35、2.73元,同比增约35%、16%,PE为27、23倍。茅台、五粮液18年放量压力均明显上升,尤其五粮液,且随着五粮液批价持续走软,国窖再次通过涨价趋势助推扩张难度也显著上升,18年可谓挑战之年。另外,特曲、窖龄酒分享次高端红利实际表现持续低于预期,特曲60版招商效果也只能观察。公司业务波动风险仍偏高,18年约27倍PE明显高于茅台、五粮液,维持“中性”评级。