中航光电:集成化产品营收大幅增长,净利率和单季度营收创历史新高

事件:3月17日,公司发布2017年年报,全年营收(63.62亿,+8.66%),归母净利润(8.25亿,+12.48%),符合预期(我们于2017年12月25日发布报告“中航光电:前三季度毛利率历史新高”,预测全年归母净利润为8.21亿)。

1、集成化产品营收大幅增长,海外销售五年逾十倍。

①公司军品配套地位提升,集成化产品营收大幅增长。

2017年线缆组件及集成产品,营收(13.96亿,+44.57%),我们认为,公司的军品配套地位得到提升,集成化产品从C919项目向其他军工领域迅速推广,新型军机逐步采用这一模式,为公司长远发展打开了更大的成长空间。

②单季度营收创历史新高,或因新能源业务提速所致。

第四季度营收18.62亿,单季度营收创历史新高,同比增长24.91%,环比增长26.94%;归母净利润1.96亿,同比增长14.66%,环比增长4.33%。

我们认为,第四季度归母净利润同比和环比增速,皆低于营收增速,可能由于第四季度毛利率较低业务占比提升所致,营收增量可能主要来自于新能源业务。2016年新能源客车、专用车产量的增幅受骗补事件、补贴调整以及车型替换减缓等事件的影响有所放缓,随着2017年新能源汽车行业回暖,公司新能源业务再次提速。

③开拓布局国际业务,海外销售额五年增长逾十倍。

2017年公司海外销售收入(4.90亿,+59.78%),2014年以来复合增速178.62%,五年增长超过十倍。2017年公司筹划设立德国分公司,建立了韩国产品实验室支撑国际业务发展,加强海外营销渠道建设,打开美国数据中心市场,进入了国际通信巨头供应链,欧标充电枪成为平台车型整车高压互连系统的独家供应商,并初探国际民机市场。公司凭借在通信和新能源汽车领域的深厚积淀,国际销售占比将快速提升。

2、净利率创上市以来新高,坏账和汇兑损失合计增加1亿。

①毛利率历史第二高,净利率历史新高。

公司2017年毛利率和净利率分别为35.04%和13.62%,同比2016年分别提高1.29个百分点和0.36个百分点,毛利率为上市以来第二高(2010年为35.44%),净利率为上市以来最高值;扣非后归母净利润增速12.04%,高于营收增速8.66%;毛利率较高的线缆组件及集成产品,营收(13.96亿,+44.57%),营收占比达到21.95%,同比提高5.46个百分点。

我们认为,公司集成类产品、军工业务等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率和净利率提升,且净利润增速高于营收增速。

②坏账损失增加4470万,汇兑损失增加5843万。

截至2017年末,公司应收账款(31.02亿,+35.22%),为历史最高值,主要来源于1年以内应收账款增加,1年以内应收账款(29.29亿,+36.36%);坏账损失(0.67亿,+196.35%),同比增加4770万。

我们认为,受军队改革影响,公司难以及时回款,相应计提增加,随着军改负面影响逐步消除,公司回款情况将得到改善。2017年,公司财务费用(0.80亿,+244.67%),主要来自于汇兑损失增加的0.58亿,2017年汇兑损失3212万,2016年汇兑收益2631万,增加5843万,同比合计增加1.03亿。

3、军工、新能源汽车、通信业务共同提速,公司有望重回高增长快车道。

公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位,不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。

①军改负面影响逐步消除,受益于武器装备建设提速。

公司军品涉及几乎所有军工领域,是武器装备建设的核心受益对象。

根据公司2018年日常关联交易预计,2017年与航空工业集团下属单位发生销售商品关联交易10.65亿,预计2018年该金额为14.50亿,同比大幅增加36.18%,我们认为,该预期是基于公司对2018年军机配套计划得出,随着军改接近尾声,武器装备更新迭代持续提速,前期积累的市场需求将得到有效释放。

②新能源汽车回归理性增长,公司新能源业务结构调整。

全球新能源汽车快速发展,国内新能源汽车补贴持续退坡,从政策驱动向市场消费驱动转变。受骗补事件后新政影响,公司新能源业务相应调整结构,商用车比例下降,乘用车比例提升,商用车连接器价值量较乘用车高,因此公司新能源业务增速会略有放缓,但受益于行业高景气依然会维持乐观增速。

③提前布局迎接5G建设高峰,高速产品获得小批量订单。

当前4G建设高峰已过,通讯领域处于4G向5G过渡前期,公司通过拓展新客户、开发新产品、提前布局5G等措施,削弱通讯设备行业周期性负面影响;随着我国5G建设的逐步展开,公司通信业务有望重回快车道。围绕连接器主业,公司研发的光柔板技术进入国际前沿行列,第六代高速背板连接器代表了国内高水平,根据年报,公司高速产品已取得了主要客户供货资格,并获得小批量订单。

4、投资建议。

公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改影响逐步消除、新能源汽车业务快速发展、5G建设开展在即,公司各大业务板块都将重回高增长快车道。我们预计2018年、2019年净利润分别为10.53、13.57亿元,EPS为1.33、1.72元,当前股价对应2018年、2019年29、22倍PE,维持“买入-A”评级,6个月目标价43元。