策略报告:PPI下行阶段历史回顾和当前展望

2月PPI下行

2月PPI数据公布,当月同比增长3.7%,前值4.3%。PPI持续回落,从2017年10月份的短期高点6.9%回落到2018年2月的3.7%,下行3.2个百分点。

PPI下行的历史回顾

最近两轮PPI同比增速快速下滑,分别出现在2011年和2014年。

PPI的大涨大跌,根据央行的专栏分析,主要是国内投资需求和国际大宗商品价格两个因素驱动的。更进一步细分,工业企业库存周期轮动、原油价格涨跌,是PPI上升下行最为核心的两大因素。2011年PPI下行,是工业企业去库存主导。2014年PPI下行,是工业企业去库存,叠加原油价格大幅下跌共同驱动。

PPI下行,将会导致工业企业利润增速下滑。具体传导路径,是PPI下行带动工业企业的营收增速、毛利率、净利率出现边际恶化,进而带动利润增速下滑。

PPI下行的当前展望

本轮PPI上涨,除了传统的工业企业补库存和原油价格上涨因素外,供给侧结构性改革和环保限产,是两个最为重要的增量因素。本轮PPI下行将会相对温和。PPI自2017年10月触顶回落,已有三个月。但由于供给侧结构性改革、环保限产、油价上涨三个因素仍在持续发力,预计PPI下行力度将较2011年和2014年更为温和,工业企业利润增速的回落亦将更为温和。我们给予中性假设,2018年全年PPI中枢为3.0%,测算的工业企业营收增速中枢为8.3%,工业企业利润增速中枢为15.3%。在此基础上,我们对业绩弹性相对较大的钢铁和煤炭行业也做了基于悲观、中性、乐观的情景假设。