理文造纸:年报业绩持续靓丽,吨净利实现大幅提升

公司发布年度报告:17FY实现收入258.37亿港元,同增40.86%;年度净利50.4亿港元,同增76.04%;(剔除汇兑损益)吨净利927港元(去年同期为491港元),年末派息每股0.2港元。其中17H2实现收入143.97亿港元,同增44.36%;实现净利28.47亿港元,同增98.81%;对应销量275万吨,吨净利1035港元(去年同期为484港元)。

行业景气利好收入,持续进行产能扩张:理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的箱板纸行业第二大龙头,现有包装纸、生活用纸、纸浆产能603万吨、68.5万吨、18万吨,分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江等生产基地。报告期内,受到造纸供需持续向好、成本端废纸及纸浆价格大幅抬升的影响,公司包装纸实现销量517万吨,收入231.03亿港元(+35.60%),占比总收入89.42%;卫生纸自14年大力发展以来增长迅速,实现销量35万吨,收入27.19亿港元(+171.38%),占比总收入10.52%。公司持续进行产能建设,其中重庆11万吨生活用纸产能预期将于18年中投产;越南50万吨包装纸于19年底投产。

吨盈利创历史新高,管理持续领跑行业:从公司历史吨盈利水平来看,即使在行业整体处于低谷的12-15年期间,公司吨盈利仍然稳稳保持在350元以上,显示出其内部优秀的成本管控能力(原材料废纸利用率达98%、吨纸耗水量约为7立方米,吨纸耗煤量为0.37吨,两项指标均远低于国内标准的60立方米和0.6吨),相对应公司的毛利率大幅提升6.83pct至29.08%。基于优秀的管理能力,公司全年期间费用率7.06%,好于行业平均:其中销售费用率1.68%、管理费用率5%、财务费用率受益于贷款减少至0.72%。行业毛利率处于高位叠加管理费用率控制良好,公司吨净利同比大幅提升,同期吨净利达到913港元/吨(去年同期为508港元/吨),其中17H1/H2吨净利水平分别为792港元/吨、1035港元/吨。下半年在行业旺季+废纸约束持续收紧利好龙头的状态下,创历史新高。

控量保价成品存货上升,资产负债率持续向好:报告期内,公司销量552万吨较去年同期有所下滑,对应成品存货周转天数由3日上升至18日,我们预期销量下滑或与龙头控量保价相关。汇兑损失方面受到汇率波动的影响,公司17年实现汇兑收益7546万元。此外,公司的综合净资产负债率由16FY的73%下降至17FY的59%。

政策利好废纸系龙头,盈利持续具有向上弹性:包装纸为公司的主营业务,成本占比约在70%左右。17年以来限制废纸进口的相关政策密集出台,导致17年同期废纸进口总额仅2572万吨,同比下滑近10%。18年在废纸总量持续减少且进口废纸标准大幅提升的背景下,我们预期内外废剪刀差将持续扩大(当前约为1000元/吨),利好行业份额向龙头持续进行集中。后期随着进口废纸含杂率不高于0.5%的政策于3月1日起开始执行,我们判断拥有稳定废纸回收体系、更多废纸配额的行业龙头将会持续占据行业领先位置,吨净利具有向上弹性。

盈利预测及投资建议:公司作为箱板纸行业龙头,受益于纸价提升及生活用纸业务持续发力,全年收入、利润增长迅速。我们预计公司18、19年归母净利53.01、57.77亿港币,EPS为1.18、1.28元,对应PE为7.6、6.97倍,维持“增持”评级。