克明面业:商誉减值拖累业绩,经营已在底部

业绩低于预期:公司4Q17营收同比-8.08%,低于我们+2%的预期,4Q17 净利同比-65.45%,低于我们-11%的预期,主因在于公司计提商誉减值。

前期高基数致营收增速放缓,18年或逐渐改善:公司16年底产品提价5%-8%,导致渠道囤货现象较明显,前期高基数及渠道库存消化影响下,17年公司营收增速放缓至+4.89%,面制品收入同比+1.88%,销量同比-3.62%。若剔除克明五谷道场有限公司带来的4388万收入,全年营收降幅更为明显。我们认为营收增速放缓除渠道去库存外,还体现公司产品结构及营销体系调整的阵痛,展望18年,渠道库存降至合理水平、五谷道场调整初显成效及1H17低基数,公司营收增速有望逐渐改善。

营销改革致费用率持续走高,商誉减值卸下包袱:公司利用小麦价格低点采购及推动产品结构升级,全年毛利率22.79%,同比提升0.98个PCT。管理费用率或受并表五谷道场影响,同比提升0.4个PCT至4.1%。3Q17以来,公司推动营销体系精细化,销售人员增加提升费用率水平,全年销售费用率11.3%,同比提升0.7个PCT,季度间也呈现逐季走高趋势。展望18年,毛利率在产品高端化策略下有望逐步提升,营销改革下费用率上升趋势或难改变。此外,公司就五谷道场计提商誉减值准备,商誉自3Q17的0.42亿元降至4Q17的0.24亿元,商誉风险已较充分释放。

期待外延并购落地,高比例员工持股利益绑定:公司长期愿景成为“厨房工业化”领导企业,外延并购预期强烈,目前已停牌筹划重组亊项,未来值得期待。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于17年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元。第二期员工持股计划于17年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元。两次高比例员工持股或说明管理层及员工对公司前景的乐观态度。

经营已在底部,维持“推荐”评级:公司计提商誉减值及进行业务调整,致使短期业绩承压,但为18年轻装上阵奠定基础。基于行业有好转迹象,且公司业务发展正重回正轨,业绩有望逐渐转好。考虑公司改善进度不及预期,我们将18-19年公司EPS从0.53、0.60元下调至0.39、0.46元,对应当前PE分别为30、25倍,维持“推荐”评级。

风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;原材料价格大幅上涨。