点评报告:近期临近下折分级A投资思考

券商A与证券A之间净价差衡量的前者期权价值,随着券商A下折距离的变化明显。用券商A(150200)与证券A(150171)之间净价差或者折价率差的变动反映券商A期权价值的变动。证券A下折距离较远,其折价率与+3%类分级A的平均折价水平较为接近。而,近期券商A下折距离较小,其期权价值随着下折距离的变动而发生较明显的变化。当券商A的下折距离不断缩小时,其期权价值增大,券商A与证券A的净价差或折价率差变大,反之,缩小。

下折距离越近,券商A隐含期权的经验delta值(绝对值)越大。下折距离的变动反映标的指数的涨跌,净价差或折价率差衡量期权价值,使用二者样本数据(2017.11.29以来数据)回归计算券商A期权价值delta值,见表1。下折距离越近delta值越大,反之,越小。使用图形中呈现出净价差与下折距离之间关系散点图凸向原点,与回归结果一致。上图中的绿点代表目前状况,期权delta值可能在0.7附近,但此结果并非绝对的理论值,还会受到下折距离和下折理论收益(或者折价率)的影响。

券商A逼近下折,目前下折理论收益较大。如前所述,目前券商A期权价值的经验delta值为0.7左右,但此非理论值,还会受到下折距离和下折理论收益的影响。现在券商A下折距离仅1.73%,下折理论收益为2.41%,目前券商A期权价值与其近期市场表现相比存在低估的可能性。与2017年12月底的情况相比,下折距离接近,但下折理论收益更高。

市场预期和隐含波动率变动,期权价值更大。此前,权益市场存在慢牛预期,市场波动率非常低,近日A股市场连续下探,波动率较之前发生明显飚升,而且权益市场预期与隐含波动率发生大的变动,现在分级A期权价值比2017年12月底更大。

目前“券商A+券商ETF”组合比券商A风险收益比更佳。现在券商A下折距离仅1.73%,下折理论收益为2.41%,构建券商ETF和券商A的1.4:1组合。如果指数下跌1.73%,组合收益为0,券商A的收益为2.41%;而如果指数反弹,组合表现较佳,券商A较大可能出现一定下跌。

组合的风险收益特征的相对优势随着下折距离的增大而降低。逼近下折时,组合收益风险特征更佳;离下折距离稍远时,组合风险收益特征没有明显优势。距离下折距离越远,下折理论收益越大,期权价值引起折价率与同档分级的折价率之间的差越小,指数反弹带来A端亏损空间小;另外,下折距离越远,指数基金配置比例越低,指数反弹带来组合收益约低。

风险提示:期权价值降低。