固定收益周报;对当前地产板块,股、债投资人真的有分歧吗

房企17年净融资收缩,财务资质下滑,行业信用利差走阔

债券市场中地产板块的净融资体量,从15年中开始攀升,16年之后周度净融资体量平均达到207亿元;随着各省和城市限购、限贷等调控政策的加强,同时地产融资环境也有所收紧,17年以来地产整体融资体量回落;虽然下半年有所放开,但地产企业规模和城市布局、运作和周转的模式使得资金实力更雄厚的龙头更具优势,板块集中度提升,导致市场的认可度逐步向板块龙头倾斜。

17年下半年至今,地产行业信用利差持续走高,当前利差在195~280BP,所属历史分位数为80%-85%,从超额利差来看,AAA评级和AA+评级地产债当前超额利差分别为29BP和23BP,AA评级则高达76BP,而且从17年下半年开始,AA评级地产债超额利差持续走高,由此也可见当前的监管、融资、战略环境使市场对地产板块的非龙头企业认可度下降。

财务方面,地产行业17Q3经营性现金流较16年大幅下降,净流入转为净流出,内部“供血”能力恶化使得地产企业增加了外部融资依赖度,整体获现能力不佳,主要源于16年的高基数以及16年表现优异的中小房企今年销售增速明显下滑。由于地产企业17年销售现金回款压力增大,且投资买地、企业间合作开发增多,房企主动加杠杆,17Q3资产负债率达到80%高点。净利润率和ROE同比均上升与17年前三季度房价快速上涨和房企加杠杆有关。

地产板块集中度提升、利好龙头地产企业的观点方面,股、债投资人是趋同的

17年12月至今地产债券信用利差持续走高,地产股则在12月中旬开始强势上涨。分歧主要在于,一方面从三季度财务数据来看,板块整体17Q3获现能力、负债情况恶化,但盈利质量反弹,使得股债投资人对其认可度不同。但从超额利差走势的分歧来看,股、债投资人在板块集中度提升、利好龙头、高评级地产企业方面,其实是没有分歧的;这也与当前债市投资人整体以短久期、高等级的策略为主有关。从超额利差来看,低等级攀升幅度明显,而高等级超额利差则稳中有降;同时,我们按债券余额加权平均后,发现剩余期限在1年以下的AAA评级地产债,和剩余期限在3年以上的利差达到150bp,远高于当前市场对应的期限利差。因此从市场表现来看,股、债投资人在对龙头地产行业的认可度是一致的。