宏观研究:兼论PPI与CPI的相关性,通胀的压力有多大

PPI超预期对于CPI影响引起关注。近期以来,国际原油价格、大宗商品价格的持续上涨,叠加国内供给侧改革环保加强,PPI的同比虽有回落,但是环比涨幅超出了市场的一致预期。历史上看,CPI与PPI相关性很高,在PPI超预期的情况下,2018年CPI通胀的压力到底有多大成为了市场关心的问题。

我们认为CPI与PPI的价格形成机制是显著不同的。作为可贸易品,PPI很大程度上是全球定价的,而大宗商品价格特别是石油价格对中国PPI有很重要的影响。反过来,中国的CPI很大程度上是由国内的总需求和产出缺口决定的。CPI与PPI之所以存在较高的相关性最主要的解释是中国总需求的波动同时引起了国际大宗商品价格和国内产出缺口的波动。当然,在总需求相对平稳的情况下,PPI向CPI的传导也是影响CPI的重要因素并对两者的相关性有所贡献。只是由于价格粘性、下游的充分竞争和其他一些因素的影响,上游到下游的价格传导会打个折扣。

我们讨论了2017年CPI与PPI背离的原因。我们认为暖冬与玉米收储改革等一些偶发性的因素导致了17年蔬菜与猪肉价格的大幅下滑,并使得CPI与PPI出现了背离。剔除蔬菜与猪肉价格,我们发现CPI从2016年以来就一直处在明显反弹的过程中。从这个指标上看,通胀的压力目前已经显现出来。

综合考虑了蔬菜猪肉价格2018年的可能走势,我们维持CPI全年2.5%的预测并上调PPI的预测到4.0%(继续超出市场一致预期2.3%和3.3%)。近期国际原油价格的上涨,是我们上调了PPI的预测的主要原因。然而在经济增长比较平稳的情况下,PPI上升对CPI仅有温和影响;同时由于国海农业组认为一季度以后猪肉价格可能下滑,低于我们此前的预期,所以我们整体维持CPI预测不变。然而,我们不排除全球经济的超预期复苏导致CPI出现进一步上行的可能。从更长期来看,如果全球经济持续复苏,中国和全球通胀压力大概率可能进一步上行,特别是考虑到环保乃至收入分配改革会降低中国潜在经济增速的情况下。

风险提示:房地产投资超预期下滑,原油猪肉价格上涨超预期。