金融数据点评:满屏的背离该如何解读?

事件:M2同比续创历史新低,信贷社融远超预期。8月社会融资规模增量为1.48万亿元,新增信贷1.09万亿,远超市场预期,而M2同比增长8.9%,续创历史新低。近来经济数据“满屏背离”:M2与社融信贷继续背离;近两个月金融与经济数据也存在分歧;8月经济数据内部也存在较大差异。

M2同比与社融、信贷的背离已经持续数月。背后原因主要存在两种可能的机制:1)金融去杠杆的效果,部分相互嵌套的同业链条逐步收缩,这部分没有基本没有计入社融和信贷口径,但对应负债计入了M2口径。2)银行委外的资管产品结构复杂,原来部分类信贷业务未计入传统的社融口径,但在金融监管的大环境下,这部分融资需求通过正常社融口径进入实体,导致了社融增速与M2增速的背离。我们认为,上述两点均在发挥作用:如果单单是第二种因素在作用,很难解释为什么M2增速在不端创历史新低;而如果只有第一种因素在作用,去同业链条并不能解释屡屡超预期的社融信贷数据。所以我们认为,远期经济没有社融数据显示的那么好,金融杠杆的水分也没有M2增速反映的那么多。

近两个月的经济与金融数据也出现显著的背离。7,8月经济数据不佳而社融信贷数据却相当强劲。究竟为何出现这种经济与金融的背离,我们认为可能原因是:1)金融数据具有一定的领先性,企业收到贷款不会立即开工,所以与同步性的工业生产数据不对应;意味着当前所谓的经济疲弱仍然不是趋势性的。2)经济与金融数据的关系出现弱化,这通常与金融自由化(传统数据指标无法捕捉)或者债务需求刚性(预算软约束)有关。

经济数据内部也存在较大的背离。我们观察到8月经济数据中,PMI和高频的发电耗煤数据较好,而工业增加值同比和高频的发电数据也不佳。首先,高频的发电数据和发电耗煤数据指向意义接近,但发电耗煤数据主要是从东部沿海企业搜集,高频上的背离主要与环保限产有关,东部所受冲击较小。而PMI相比工业数据表现要好,我们认为:PMI是工业数据的领先指标,两者指向意义不同;此外PMI是环比数据,而工业增加值下滑的是同比,其实环比角度观察尚可。

债市策略:建议继续维持谨慎。我们认为基本面仍然处在一个“看不清”的状态,投资者还需要等等一些先行指标的未来方向如何,贸然押注基本面下滑--货币政策宽松--长端下行的逻辑并不可取;相反,金融数据内的背离对债市的影响更加确定,银行表内似乎还是处在一个“没钱”的状态,利率表现将明显受此约束。