乐普医疗半年报点评:业绩增速符合预期,继续看好逻辑不变

1.事件:

公司发布2017年半年报。2017年上半年公司实现营收21.83亿元,同比增长30.23%;实现归属上市公司股东净利润4.95亿元,同比增长31.23%;实现扣非归母净利润4.90亿元,同比增长32.20%。实现EPS0.28元。其中,2017年第二季度,公司实现营收11.51亿元,同比增长31.21%;实现归母净利2.63亿元,同比增长31.29%;实现扣非归母净利2.62亿元,同比增长31.77%,实现EPS0.15元。

公司各板块业绩增速符合我们的预期。拆分来看,器械板块实现营收12.36亿元(+18.58%),实现净利润3.66亿元(+17.06%),主要系由支架系统、基层医院介入诊疗及心血管科室共建、IVD和外科业务贡献。药品板块中制剂业务实现营收8.31亿元(+50.78%),实现净利润2.55亿元(+70.80%),主要系通过品牌化战略、加强学术推广、掌控销售终端及销售渠道差异化管理所致;医疗服务板块实现营收8249.56万元,同比增长49.91%。

财务方面,销售费用同比增长53.34%,剔除合并范围变化影响后同比增长49.32%,主要系药品销售平台整合、销售团队配置布局、市场推广以及市场销售人员工资增加所致;管理费用同比增长22.39%,剔除合并范围变化影响后同比增长12.18%;财务费用同比增长94.70%,主要系公司融资规模扩大导致利息支出增加;研发投入同比增长36.20%,剔除一致性评价新增1382.39万元以及合并范围变化新增746.56万元外,研发投入同比增加12.7%。

公司发布前三季度业绩预告,预计实现归母净利7.36至7.61亿元,同比增长35%-40%;实现扣非归母净利6.96至7.21亿元,同比增长30%-35%。其中第三季度归母净利2.41-2.66亿元,同比增长45%-60%;扣非归母净利约2.06至2.31亿元,同比增长27%-42%。

2.我们的分析与判断

(一)NeoVas注册申请获得受理,大概率18年率先上市

可降解支架技术优势明显,具有划时代意义。与药物洗脱支架(DES)、裸金属支架(BMS)等支架相比,可降解支架(BVS)具有4大优势:(1)血管相容性好,解决金属支架引起内皮增生问题;(2)晚期管腔获得,保持晚期血管的管腔通畅状态;(3)恢复血管内皮功能。2-3年支架完全降解,解除对血管的刚性束缚,恢复血管功能。(4)允许使用非侵入式影像学检查,如CT、MRI等。雅培的Absorb作为全球第一款BVS,2010年获得CE认证、2016年7月获FDA认证,已在全球超过100个国家20万左右患者应用。虽然17年3月公布的ABSORBIII研究2年随访结果显示:与Xience支架相比,接受Absorb患者的靶病变失败率(TLF)显著升高(7.9%vs11.0%,p=0.03),靶血管心肌梗死率(TV-MI)显著升高(4.9%vs7.3%,p=0.04),FDA建议谨慎使用。但分析血管直径大于2.25mm的患者数据发现,接受Abosrb患者的TLF和TV-MI均未显著升高(7.0%vs9.4%,4.8%vs6.5%,p>0.05)。主要是由于BVS直径(140-150微米)大于DES直径(70-80微米),加之医生担心BVS断裂,所以后扩力度不足,管腔空间不够,导致植入BVS的小直径血管患者术后血栓风险升高。因此我们认为对于血管直径大于2.25毫米的患者,BVS与DES不良事件率无显著性差异,且BVS具备恢复血管内皮功能等一系列优势。

NeoVas注册申请已获受理,有望在2018年率先获批上市。2017年8月,公司的重磅产品“全降解聚合物基体药物(雷帕霉素)洗脱支架系统”(NeoVas)已向CFDA申报注册申请,于8月8日获得注册受理,并将按照创新器械特别审批程序予以优先办理。公司NeoVas的研发进度快于Xinsorb、Firesorb等,预计将于2018年率先获批上市,成为国内首个全降解支架产品。

临床试验表明NeoVas安全性和有效性不劣于Xience支架,且OCT结果更佳,上市后将助力业绩实现跨越式增长。根据随机对照实验,与钴铬合金依维莫司洗脱支架(Cocr-EES)相比,主要临床终点中NeoVas组1年节段内晚期管腔丢失无显著差异,具有非劣效性(P<0.0001);TLF和患者临床不良症状事件发生率亦无显著差异。同时,血流储备分数(FFR)分析结果相当。此外,光学相干断层成像(OCT)结果显示NeoVas的愈合指数更优,内膜覆盖率无明显差异。总得来说,1年非劣效结果证明NeoVas支架能达到国际领先水平,充分证实其安全性和有效性,并且OCT组结果更佳。我们预计该产品有望在2018年拿到国内首家全降解支架注册证,未来三年对公司DES支架的替换率分别为2%、8%和15%,助推业绩实现跨越式增长。

(二)器械板块:继续保持稳定增长

器械板块在支架系统、基层医院业务、体外诊断和外科业务的带动下继续保持稳定增长。公司上半年器械板块实现营收12.36亿元(+18.58%),实现净利润3.66亿元(+17.06%),毛利率提升2.55pp,我们判断主要由支架系统、基层医院业务、IVD和外科业务贡献:(1)支架业务通过调整产品结构保持稳定增长。报告期内支架系统实现营收5.90亿元,同比增长17.15%。其中Nano支架系统销量占比继续稳步提升,营收同比增长43.48%,保证支架系统业务的稳步增速。(2)基层医院业务顺利推进。上半年基层医院介入诊疗及心血管科室合作业务实现营收2.66亿元,同比增长32.30%。报告期内公司新增签约23家基层医院合作介入导管室,目前已累计签约193家,覆盖全国23个省区,其中投入运营的共计146家。预划2020年前增加360家县医院科室共建,2025年前完成全国800家布局。(3)IVD业务增长较快,产业平台布局不断完备。2017年7月公司已完成恩济和63.65%股权的收购,IVD平台布局进一步完善,现已形成以POCT和血栓弹力图为拳头产品,以生化和免疫为重点领域,以分子诊断和质谱为发展重点的产业布局。报告期内公司继续拓展胶体金等POCT设备及配套试剂在相关科室的应用,并加快血栓弹力图二代产品上市进程及学术推广力度,以及通过设备投放与销售相结合的营销方式促进大型全自动酶免设备、全自动血型仪及其配套诊断试剂产品的推广和应用等方式,推动IVD业务的快速发展。上半年共计实现营收1.50亿元,同比增长46.39%。(4)外科业务进入可持续发展轨道。公司自收购宁波秉琨63.05%股权后,以吻合器为切入点进入外科医疗器械领域。目前内部磨合期已基本结束,通过技术改造实现了数量、质量与成本的有效结合,并以加强学术推广、提升品牌影响力等措施实现了业绩突破。报告期内外科器械实现营收9169.1万元,同比增长57.81%,其中核心产品腔内切割吻合器销售业绩大幅提升。

看好未来器械板块业绩提速。(1)NeoVas有望2018年率先上市,带动业绩跨越式增长。(2)双腔起搏器处于快速导入期,未来有望成为新的盈利增长点。目前公司双腔起搏器已完成河南、山西等13个省市招标工作,并已启动上市后临床试验且在27个省份完成病例植入。目前产品处于导入期,市场推广情况良好,计划2017全年销售5000台。未来将凭借价格和品质优势不断提高市场占有率,2018-2020年计划分销销售1万、1.5万和2万台,市占率分别为12%、17%和20%,成为新的盈利增长点。(3)IVD产业凭借渠道优势高速增长。借助公司器械业务已覆盖95%以上医院的渠道优势,IVD业务将在以血栓弹力图仪等重点产品的带动下,呈现高增长态势。(4)左心耳封堵器研发进展顺利。目前已完成临床植入,一年临床随访工作已基本完成,正在进行随访数据的整理工作。产品有望2018年获批,市场竞争格局良好。

(三)药品板块:创新商业模式助力业绩维持高增长

创新商业模式助力药品板块持续高增长。报告期内公司药品板块实现营收8.31亿元(+50.78%),实现净利润2.55亿元(+70.80%),毛利率提升8.32pp。其中原料药业务实现营收2.16亿元(-3.41%),实现净利润0.29亿元(+33.15%),主要系产品结构优化,高毛利原料药占比提升所致;制剂业务实现营收6.15亿元(+87.64%),实现净利润2.26亿元(+77.27%),我们认为主要系公司凭借创新型的制剂推广方式所致:(1)核心品种招标工作进展顺利。氯吡格雷已在北京、黑龙江等23个省份中标,上半年实现营收3.32亿元(+57.72%);阿托伐他汀已在北京、黑龙江等21个省份中标,上半年实现营收1.47亿元(+122.69%);(2)塑造品牌效应,建立完备营销网络。报告期内永正制药、新乡恒久远和河南美华制药均更名以塑造“乐普”品牌优势。同时,公司持续推进“医疗机构+零售药店+第三终端”的药品营销网络建设工作,已在全国31个省份建立营销网络。(3)销售渠道差异化管理,掌控基层医疗机构和药店终端。对于基层医疗机构,公司积极组织学术推广,并消部分地区省级代理,削弱代理商的作用,为产品放量和提价创造空间;对于药店终端,公司通过药店销售人员培训,塑造良好品牌形象。(4)针对不同品种实施精准营销策略。对于氯吡格雷和阿托伐他汀,以临床机构和OTC为主,第三终端为辅的策略;对于缬沙坦,则以OTC和第三终端为主,临床机构为辅的销售策略。

未来药品板块有望量价齐升。公司已构建了包含多款重磅新血管药品供应平台,销售和运营的核心竞争力已初步形成,产业链协同优势显著,未来药品板块有望量价齐升:(1)公司的终端资源优势明显,两票制后低开转高开有望提升利润。(2)左西孟旦、氯沙坦

钾氢氯噻嗪新进国家医保目录,未来有望凭借创新销售模式快速放量。(3)全力快速推进一致性评价工作。一致性评价是目前公司最重要的科研事项,公司成立了专项领导小组,领导、协调、督办该工作。氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙的药学研究及处方工艺优化研究,以及苯磺酸氨氯地平和缬沙坦等核心品种的药学及工艺一致性研究按照原定计划正常推进。按目前进度和预BE结果,上述产品计划于2017年完成一致性评价工作,其他选定药品计划在2018年完成。(四)医疗服务与新型医疗业态布局持续完备公司在医疗服务和新型医疗业态领域的布局可凸显其心血管全产业链闭环效应,促进器械和药品业务协同发展。医疗服务板块布局持续完备,业绩保持快速增长。报告期内公司医疗服务板块实现营收8249.56万元,同比增长49.91%,板块布局进展如下:(1)持续布局三级远程医疗体系,下沉服务通道,增强患者黏性。一二级平台实现高端医疗资源对基层诊所的远程覆盖,同时基层诊所作为药品销售的线下药店,可推进公司产品的销售。目前公司已签约基层药店诊所479家,其中投入运营255家,日均接诊量超过600人次,上半年累计服务超过7万人次。(2)远程心电监测系统市场推广迅速,医院覆盖率快速提升。目前优加利“心安宝”远程心电监测系统已在全国建立106个远程心电大数据中心和1297个心电远程监测工作站,覆盖国内包括安贞医院、解放军总医院等1400余家医疗机构,云平台储存心电数据2700万份。(3)妇幼、心血管和肿瘤领域精准医疗投入持续加大。新型医疗业态处于探索、培育发展阶段。其中,(1)移动医疗发展快速,仍处于培育期。报告期内护生堂电商平台通过重新规划主营产品、优化完善自由品牌产品线等策略,产品毛利提升较大。此外,截至报告期末同心管家APP注册及关注用户达35.6万人,其中活跃用户5.2万人。同时,LBP50全自动臂式电子血压计、电子体温计、Poctor900血糖仪(蓝牙)及血糖、酮体、尿酸检测仪已取得产品注册证;听诊器、血脂分析仪、LBP60A/B/C/D全自动臂式电子血压计及全数字便携式超声诊断仪已申报注册;便携式动脉硬化检测仪、凝血分析仪及智能音乐电子血压计即将完成临床。(2)金融业务增速较快。报告期内实现营收1328.95万元,同比增长53.19%。(3)股权战略投资方面:君实生物的大分子降脂新药PCSK9获得临床批件。并以睿健医疗为切入点,持续推进慢性肾病血液净化领域的产业布局。

(五)海外研发、并购及运营业务持续开拓着眼拓展国际营销渠道,打造国际业务运营平台。为扩宽国际营销渠道,强化对国际区域心血管领域医疗产业链上下游的影响力,报告期内公司以7.4亿元购买T501-0082号宗地使用权,用于公司建设围绕心血管领域医疗产业为核心的国际业务运营平台。该平台将促进公司国际、国内心血管领域业务协调发展,进一步提升公司业务规模和持续盈利能力,保障公司健康可持续发展。

拟不超1.4亿增资欧洲子公司,加快海外研发及并购步伐。2017年5月,公司拟增资境外全资子公司乐普欧洲,增资总额不超过1.4亿美元。乐普欧洲直接持有ComedB.V.70%股权,公司成立之初主要负责乐普器械产品在欧洲国家和地区的注册、CE认证及销售。随着“四位一体式”心血管健康全生态平台初具雏形,公司需要在海外寻找心血管医疗器械、精准医疗、创新药等领域的行业最新技术发展信息和标的资源,为长期可持续发展创造新机会。故计划将其打造为境外创新项目开发平台,加速创新研发和并购步伐。同时,公司将借助该平台在新产品研发、临床试验、产品境外注册及营销网络建设等方面开展多元化国际合作,以进一步完善公司的产业布局和生态链建设,提升公司的核心竞争力。

3.投资建议

公司已初步完成由心血管器械龙头向心血管健康全生态平台型企业的转型。我们认为公司的心血管器械产品线齐全,未来2年具有填补国产空白里程碑式意义的新品陆续获批,有望乘医保控费东风加速进口替代过程,实现业绩跨越式增长;公司通过外延式并购进入心血管用药领域,获得的药品自身极具成长潜力,且销售团队推广能力强,基层渠道优势明显,未来有望量价齐升;同时公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。我们认为公司业绩将维持高增长态势,预测2017-2019年归母净利为9.17/13.17/17.37亿元,EPS为0.51/0.74/0.97元,对应PE为43/30/22倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示

器械注册不及预期、药品招标降价风险、外延式并购整合不及预期。