润达医疗:规模效应凸显,自产放量和毛利率提升表现抢眼

事件:公司发布2017年半年报,上半年实现营业收入17.6 亿元,同比+96.3%, 归母净利润9621.1 万元,同比+98.0%,扣非后归母净利润9293.5 万元,同比+98.7%。经营性现金流流量净额-9227.3 万元,同比-40.6%。

业绩符合预期,公司规模效应凸显,自产放量和商业毛利率表现优异:公司2017 年上半年实现收入和归母净利润同比增速分别为+96.3%和+98.0%,业绩整体符合预期。公司收入大幅增长原因是公司并表的影响,从公司披露的子公司数据来看,我们测算新增并表3500 万左右,扣除并表影响,公司内生净利润同比26%-27%。分产品线看:1)公司工业即自产产品收入7435 万元,同比+44.6%, 彰显自产产品渠道放量明显。2)公司商业收入16.9 亿元,同比+100.0%,毛利率同比提升了2.3 个百分点,我们认为主要系公司规模效应逐步显现,向上游议价能力凸显。分区域看:公司全国业务均实现快速增长,华北地区收入同比+793.7%,华东地区收入同比+71.9%,传统的东北地区收入同比也有43.4%。

打包模式已成行业趋势,公司发展空间巨大。在医院检验科降本增效的诉求下, IVD 打包已成趋势,公司作为行业龙头,平台属性突出,我们认为公司业务可拓展性极强:公司第一阶段通过管理输出异地扩张,类GPO 模式下,发挥规模优势并提高向上游议价能力;第二阶段向上布局特色产品,嫁接公司终端实现快速上量,目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品;第三阶段可依托医疗终端向下发展服务业务, 如子公司昆涞生物开展第三方质控服务,与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务,在东北参与设立区域精准检测中心,同时公司三支并购基金或也在为公司外延扩张积极储备标的。目前IVD 流通行业规模超1200 亿元,行业增速15%,5-8 年后按公司20%市占率,8%净利润率,25 倍估值,简单测算公司市值空间约500 亿元。

盈利预测与投资建议。假设2017 年年底完成定增,同时所有并购标的2018 年可全年并表,预计公司2017-2019 年业绩分别为2.4 亿、4.1 亿和5.4 亿元,对应摊薄后2018-2019 年估值分别为26 倍和20 倍。考虑到行业趋势、公司龙头地位以及未来持续的外延预期,维持“买入”评级。

风险提示:外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险。