双环传动点评报告:业绩高增长符合预期,自动变齿轮前景广阔

1.我国乘用车自动变速箱自主品牌快速崛起,在可期待的3-5 年将会呈现高速增长的发展势头;2.公司的乘用车手动变速器齿轮成功转型自动变速器齿轮,后者在上半年销量呈现爆发式增长,而且自动变齿轮的价值量(2000 元/台)显著高于手动变(300-400 元/台),拉动乘用车齿轮业务同比增长38%;3.非道路工程车辆出现周期性复苏,出现一波强劲的回升,客户需求集中显现,带动工程机械齿轮收入同比增长66%。

此外,公司的商用车、电动工具、摩托车等齿轮产品收入分别同比+60.05%、+27.42%、-20.31%。钢材销售收入因需求增长和价格上涨而同比提升50.55%。

毛利率同比+0.37pct,盈利能力稳中有升。

2017 年上半年综合毛利率23.5%,同比+0.37pct,盈利能力小幅增长。分业务看,乘用车、工程机械、商用车齿轮以及钢材销售的毛利率分别为22.6%/33.7%/27.6%/5.7%,同比+0.79/+2.18/-0.46/-5.8pct。期间费用率合计11.85%(其中销售、管理、财务费用率分别是3.77%、6.73%、1.35%,同比分别-0.07、-0.76、+1.12pct),同比+0.29pct,主要为利息支出增加以及美元汇率下跌引起汇兑损益增加使财务费用率同比+1.12pct。

自动变速器前景广阔,进口替代+外包趋势正当时。

1.自动变渗透率提升:据统计2016 年国内乘用车销量2438 万辆,自动档乘用车销量达1101 万辆,渗透率达到45%,而美国日本等国家这一比例已达80%,预计未来随着消费升级将带动国内自动变速箱渗透率持续提升。

2.进口替代正当时:在去年的1101 万台自动挡乘用车中,仅有50万台的自动变速器来自国产,目前国内自动变速器市场还是被进口或者外资的组装厂垄断,但是随着我国乘用车自主品牌销量的高速增长带来对国产自动变需求的大幅提升以及国产自动变的快速崛起,在可期待的3-5 年将会呈现高速增长的发展势头。

3.外包趋势中零部件厂商显著受益:随着汽车行业竞争日趋激烈,为了控制成本,自动变零件的生产呈现外包趋势。2015 年公司与上汽变合作成立嘉兴双环,成为上汽变独家全自动变速器(DCT360)供应商;近期又与盛瑞传动携手合作8AT 等系列零件产品的研发制造;变速箱巨头采埃孚目前也决定将在中国变速箱业务中的齿轮业务外包。公司作为全球专业齿轮厂的龙头,大幅领先于国内同行,是国内齿轮厂商的首选,“地产销”模式的成功落实也将帮助公司在外包趋势中显著受益。

盈利预测与投资建议。

公司“主业平稳增长+工业4.0 转型加速”的布局稳健,我们看好中短期内自动变齿轮业务的高速增长,以及RV 减速机替代进口和新能源汽车配套齿轮在长期对公司业绩的增厚。预计2017-2019年EPS为0.36/0.48/0.65 元,对应PE 为28/21/16X,维持 “买入”评级。

风险提示:传统主业增速低于预期;新业务拓展不及预期。