金融数据点评:持续扩张的M2、社融增速裂口

数据观察:M2同比创历史新低,社融继续高增。7月社会融资规模增量为12200亿元,前值修正为17762亿元,市场预期10000亿元,同比增长7409亿元。7月新增人民币贷款8255亿,前值15400亿元,市场预期8000亿元。7月末M2同比增长9.2%,预期9.5%,前值9.4%,继续创下纪录新低。

除了财政存款激增,M2新低也是“脱虚入实”的体现。本月的M2同比创新低很大程度上是财政存款激增所致。抛去季节性因素,今年以来M2增速依旧屡创新低,人行在《货币政策执行报告》中给出了“标准答案”:当前加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套导致了M2增速屡创新低。但M2增速同比与社融累计同比的裂口需要解释。我们来做个排除法:该同比数据裂口从今年开始一直张口向上,几乎排除了所有外生性因素的可能(外占和财政收支节奏);而当下趋势是表外活动重新回归表内,所以不可能是表内表外资产转移所致。排除了这些可能选项,那么剩下的那个选项可能是正解:原先计入M2的表内负债项未必完全对应着实体融资,金融体系内相互负债情形普遍;近期金融严监管情形下,这种相互负债情形减少使得M2增速显著走低,但社融指标所受影响不大。我们认为,这也是监管层一直强调“脱虚入实”的真正用意,减少金融体系内相互负债的消耗。

债市融资功能恢复。债市的融资功能终于有所恢复,我们认为6月份的债市情绪缓和使得部分发行主体在7月发行信用债。未来我们将继续关注信用融资状况;如果信用债融资在利率稍低位置存在比较旺盛的融资需求,那么在货币政策维持现状的前提下,信用利差、利率将均呈现“下有底”的状态。

利率策略:做多机会确定,但对做多空间保持谨慎。7月经济数据超预期下滑点燃了市场的做多情绪,实际上我们在“新周期”恐慌之时就已经提示了利率机会(参见《不必为了“新周期”而看空利率》)。接下来,我们对向下空间保持谨慎:1)持续超预期的社融、信贷数据预示,未来的经济不存在趋势性回落的基础;2)交易结构始终没有改变,预计交易头寸从广义基金转向银行表内的过程不会平滑,未来波动仍然不低。

风险提示:经济超预期下滑,汇率出现大幅波动。