山鹰纸业:行业复苏,山鹰展翅

山鹰纸业半年报:17年上半年公司营业收入74.6亿元,同比增长38.1%,归属上市公司股东净利润8.26亿元,同比增长451%,扣非后归母净利润8亿元,同比增长588%。

受益箱板瓦楞纸景气回升,公司增长动力强劲:公司上半年收入、净利润分别增长38.1%、451%,其中单二季度收入40.9亿元,同比增长38.8%,归母净利润3.9亿元,同比增长340%。分产品来看:1)造纸板块:上半年公司造纸板块收入53.5亿元,净利润约7.3亿元,实现原纸销量约169万吨(其中对内销售约15万吨),我们测算公司上半年吨纸净利约为480元/吨;其中单二季度造纸板块净利润约3.6亿元,原纸销量约99万吨(其中对内销售约9万吨),单二季度吨纸净利约为400元/吨,较一季度略有下滑,但受益销量上升,整体利润保持稳定。2)包装与商品流通业务:公司上半年包装与商品流通业务实现收入19.6亿元,净利润约0.8-1亿元。上半年公司综合毛利率21.96%,同比提升5.1pct;期间费用率10.8%,同比下降3.9pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.9pct、0.9pct、2.1pct。另外,公司16年底公告设备折旧年限变更,增加上半年净利润约1.3亿元,全年预计增加净利润2.3亿元。公司上半年经营活动现金流量净额为-2.7亿元,同比下降205%,主要由于:1)存货:基于废纸涨价预期,上半年存货较16年底提升31.4%;2)融资租赁放款。

原材料驱动+环保核查,箱板瓦楞纸17年景气将维持高位:箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料、家用电器、电子产品等消费品包装,我们预计2016年箱板瓦楞纸国内需求量约4800万吨,年增长3%-4%左右,每年市场容量增加约200万吨。供给端:11、12年是行业快速扩张期,年新增产能超过500万吨。随着龙头企业全国布局完成,15-16年产能扩张放缓,我们测算16年行业新增产能约为300万吨,基本是高峰时一半。

随着行业盈利的快速恢复,17-18年新增产能开始增多,景气可能存在波动,但行业中小产能占比较大,受益供给侧改革,整体景气度可能维持高位。另外,受国家禁止进口混合废纸新政影响,近期国废价格加速上涨,也将驱动箱板瓦楞纸价格上行。目前国废价格近2000元,已突破前期高点,目前高端箱板纸、瓦楞纸价格约4600元/吨、4400元/吨,接近前期高点,较去年同期价格上涨1200-1300元/吨。考虑到废纸价格持续创新高,加上箱板/瓦楞纸逐渐进入旺季,预计箱板/瓦楞纸价格将延续反弹趋势,年内有望维持高位。公司箱板瓦楞纸总产能约300万吨,是华东区域市场龙头之一,将受益行业景气复苏。

成本控制能力加强,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固,净利率大幅提升:公司上半年净利率11.1%,同比大幅提升8.3pct。多年来,由于管理较弱、成本/费用控制较差,财务费用率高企等原因,公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行;随着公司作为华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固,加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强,2017年上半年公司利润率大幅提升。2016年7月,公司完成定增,募集资金约20亿元,投资新建120万吨包装原纸项目,包括年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产线三大项目。项目建设期两年,建成后公司产能将增加近40%,公司也将成为华东市场的绝对龙头。全国来说,也将稳居玖龙、理文之后,位居第三。另外,公司17年7月公告,公司在瑞典设立的Goldcup瑞典公司拟出资24亿瑞典克朗(约人民币19.5亿元)收购北欧纸业公司NordicPaperHoldingAB100%股权,Nordic公司主要产品为防油纸与牛皮纸,拥有浆纸年产能约50万吨,其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位,本次收购将进一步改善公司的产品结构,有助于公司培育新的盈利增长点。

股权激励聚人心,显信心:2016年9月初,公司公告筹划股权激励,拟向公司董事、高管、中层管理人员及业务(技术)骨干等85人授予6700万份股票期权,行权价格2.93元(后调整为2.905元)。股权激励行权条件:16-18年扣非净利润相对于15年增长分别不低于50%、200%、400%,对应16-18年扣非后净利润约2.1、4.3、7.1亿元。本次股权激励计划基本涵盖公司管理层及核心人员,涉及股票占公司总股本1.47%,激励力度较大,有望实现管理层利益与资本市场的绑定,激发管理层活力,为公司发展带来更强的动力。

盈利预测及投资建议:我们预计公司17-19年净利润为16.3亿元、18.8亿元、21.9亿元,增速分别为362.3%、15.1%、16.8%,EPS分别为0.36元、0.41元、0.48元,6个月目标价5.38元,维持“买入-A”评级。