中国房地产金融系列研究五:怎样快速准确读懂REITs财务报告

REITs 财务报告:REIT 的财务报告和普通公司一样的地方是,都有资产负债表(NAV、P/NAV)、利润表(NPI、DPU)、现金流量表(P/FFO),不一样的是,普通公司往往资产负债表放前面,而REIT 往往利润表放在前面,此外REIT有一个分派表(DYR、ROI)是普通公司没有的;为了更全面的研究,我们以三个公司的报告来分析,1)冠君:物业都在香港,最简单,入门级年报;2)越秀:物业都在国内,结构相对复杂一些;3)领展:两地都有物业,因为三个公司经营地点不同,其在某些地方也会有不同,比如房产税、折旧政策等。

利润表关键:1)物业经营收入:指的是各物业的租金收入及相关收入。2)物业经营支出:主要是物业管理费用及人工开支。3)物业重估增值:将评估增值部分也列入利润项目,但需要注意的是这一部分将不可作为当年可分派利润。4)三费=管理人费用+信托人费用+财务费用:REIT 结构里面最重要的就是信托机构来信托资产和管理机构来管理资产;我们把管理人费用、信托人费用、财务费用三个理解为REIT 的三费。5)所得税:香港的REIT 在公司层面并没有进行免税安排;只是投资人分红所得可以免税。

分派表关键:1)亿基金单位支付的管理人费用:REIT 在支付管理费用是不全是现金,往往还有基金单位支付。2)递延税项目:非现金支出;主要是物业重估发生的递延税项目。3)融资费用(部分):非现金支出;越秀的汇兑损益虽然计入费用,但实际并不需要支付。4)物业重估增值:虽然收入因为重估增值而提升了,但并不能因为增值而产生可分派的现金。5)其他调整项目:非现金支出;越秀的汇兑损益虽然计入费用,但实际并不需要支付。6)可分派收入总额:根据分派利润重点调整了重估价值增值、三费中非现金部分、折旧等项目而来。

资产负债表关键:1)投资物业价值:一个REIT 的总资产几乎都是物业价值。

2)商誉:要来自往年或者当年的物业投资收购商誉,越秀规模最小但商誉最大。

3)负债:REIT 的负债主要就是银行借款,长短期负债占总负债的比重越秀70%、冠君83%、领展75%。4)NAV 及单位资产净值:对于REIT 来说,资产主要是物业,负债主要贷款,剩余就是净资产。

现金流量表关键:1)经营活动现金流:最大的流入就是物业经营的利润,根据税及分派前利润进行调整,调整项中最大的负项就是重估价值增值,另外就是折旧和摊销费用等。2)融资活动现金流:最大的流入就是借款,最大的支出就是偿还借款。3)P/FFO:我们在进行REIT 估值时经常使用P/FFO 的估值方法,FFO 就是经营性自由现金流。

投资建议:我们认为REITs 的推出时机已经渐渐成熟,第一单物业类型并不重要,重要的是设立标准方案,投资角度看好:1)地产基金管理:嘉宝集团(全市场第一篇深度且持续十余篇报告跟踪推荐)、保利;2)商业物业经营:金融街、招商蛇口、万科、陆家嘴、世联行;3)工业物业经营:上海临港、浦东金桥、外高桥等。

风险提示:政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。